數據表明，當前經濟形勢并沒有預期樂觀。經濟增速在6月見到高點后，7月以來已經走弱，三季度GDP增速下滑將是大概率事件，這無疑給今年穩增長提出較大挑戰。我們認為，政府對于此次經濟下滑將會更加淡定，除非有跡象表明經濟增速接近7%的底線，否則力度較大的寬松政策不會出臺。

　　經濟增長再現疲軟

　　4月以來穩增長力度逐漸加大。財政支出增速4月后猛然提速，從1-4月的9.6%上升至1-6月的15.8%;貨幣政策的寬松也刺激6月M2增速達到14.7%，比4月提高1.5個百分點。受此影響，5、6月經濟增長曾有所反彈，但這樣的刺激顯然難以持續。由于上半年財政支出增速已經明顯超過政府年初預定的9.5%，貨幣增速目標也高于央行今年確定的13%-14%的區間，在政策微刺激定調情況下，政府不大可能容忍預定指標的過度偏離，于是7月以來不得不放緩政策刺激的力度，這也使得財政支出增速、貨幣增速都出現了明顯放緩。1-7月財政支出累計增速只有15%，較1-6月回落0.8個百分點，M2增速回落1.2個百分點。失去了政策刺激的經濟再次出現了疲軟。7月無論是代表經濟需求面的投資，還是表征經濟供給面的工業增加值，增速都有所回落。近期一系列經濟數據的走軟，再次驗證當前經濟已進入調整期。

　　8月中采PMI指數反季節性地出現了回落，下滑0.7個百分點至51.1%，其中無論是代表經濟需求，還是供給端的PMI分項指數都顯露出疲態。新訂單指數回落1.1個百分點至52.5%，企業生產指數回落1.0個百分點至53.2%，兩項總共影響PMI回落0.58個百分點。而對未來PMI走向有預示作用的相關指標也不樂觀，如新訂單指數-生產指數的差值6月以來就不斷擴大，PMI新訂單-PMI產成品庫存之差8月也回落較大，這都表明供需關系趨于惡化，企業被動積累了庫存，他們未來擴大生產也將更加謹慎。

　　經濟的多個高頻數據表現也較差。其中，8月六大發電集團日均耗煤量同比下滑幅度從7月的-16%進一步擴大至-21%;主要投資品價格，包括主要城市水泥均價、鋼鐵價格在8月傳統的旺季期仍繼續下跌，和去年走勢明顯背離。這都表明8月經濟需求疲弱。

　　因此，即將公布的8月經濟數據很可能延續7月以來的小幅下滑趨勢。目前穩增長政策力度仍沒有放大跡象。銀行出于經濟下滑期不良資產風險暴露等方面的原因，仍對信貸擴張比較謹慎，7月以來信貸增長疲軟的局面并沒有在8月明顯好轉。這也很可能使得經濟下滑的慣性仍將在9月延續，三季度經濟增速較二季度回落也就難以避免。我們預計大約為7.3%，考慮到今年上半年經濟增速只有7.4%，這也就意味著今年前三季度經濟累計增速將向7.3%靠攏，全年經濟增速很可能接近7.5%左右的下限。

　　短期刺激難現

　　盡管三季度經濟下滑壓力較大，但出于以下因素，短期政府加大穩增長力度的可能性不大。

　　第一，穩增長就是穩就業，在目前就業壓力并不大的情況下，政策層面難以做大的調整。今年上半年全國城鎮新增就業人數737萬人，同比多增12萬人，而由于今年產業結構更偏向于能夠吸納更多就業人口的第三產業，今年新增就業實現1000萬人的目標，甚至達到2013年的新增就業水平并不是難事。

　　第二，與今年二季度更多注重穩增長不同，今年下半年以來，政府更多強調改革推進。今年8月中共中央總書記習近平在深化改革小組會議上強調，今年是黨的十八屆三中全會提出全面深化改革的元年，要真槍真刀推進改革，為今后幾年改革開好頭，并督促各地區各部門要狠抓工作落實，實施方案要抓到位，督促檢查要抓到位，改革成果要抓到位等。緊接著國務院落實改革的措施出臺，如國務院常務會議決定推出進一步簡政放權措施、持續擴大改革成效，并準備在各部門曬出權力清單、開展社會評議的基礎上，順應群眾期盼，有針對性地推出行政審批制度改革新措施。近期國務院總理李克強更是強調，目前唯一的“刺激”就是強力推進改革。這都表明中央希望利用目前經濟下滑的壓力，倒逼更多方面改革動力，期望他們多運用改革的手段調動民間經濟增長的活力，短期政策刺激力度加碼的可能性也就不大。

　　下滑趨勢難抑制

　　在仍延續政策微刺激力度的情況下，短期經濟下滑趨勢可能難以得到抑制。

　　擴大基礎設施建設投資是近年來政府反復運用的穩投資手段，但在經歷較長時期的基建投資較快增長之后，從2013年算起，基建投資增速已基本持續在20%以上的水平運行，其持續時間長度已接近2009年基建投資的高峰期，目前各方面因素已經制約了基建投資的持續擴張。例如，地方政府債務已經受到嚴格控制;過去銀行通過表外融資對于融資平臺的輸血也受到了限制;今年以來房地產市場調整帶來的地方土地收入增速放緩，也減弱了地方擴大基建投資的能力。因此，除非下半年有明顯的政策松動，給予地方更多的財力，否則下半年基建投資增速下滑的壓力較大。

　　房地產經過近年來的快速發展，目前供給壓力已經很大。今年7月房地產待售與銷售面積之比已創下2002年以來新高。2014年以后，25-35歲房地產剛性需求的人口總量也面臨減少。這都意味著即使政府放開前期一些房地產行政管制措施，也難以促進房地產的較快復蘇。

　　因此，預計下半年經濟增速持續下滑的可能性較大。當然，我們對此次經濟下滑也不必過于悲觀。應看到，2012年底以來，我國經濟增速下滑從來就沒有超過兩個季度以上，其原因就在于經濟增速下滑逼近政府容忍底線的時候，為了維持住人們對于經濟增長與改革信心，保持社會穩定，會加大經濟刺激的力度，從而促發經濟增速回升。如果四季度經濟增速逼近7%的經濟增長底線時，政策層面穩增長加大力度的時機也將成熟。央行很可能從之前的定向降息、降準擴大至全面降準、降息;而房地產政策也會進一步放松，如降低二套房首付等。這些政策集中發力，有利于促進經濟企穩。經濟增速在經歷下半年連續兩個季度下滑后，很可能將在明年初出現周期性反彈。