央行上個月突然降息之后，市場對再度降息與降準的預(yù)期升溫。央行將降息時間大為提前，被市場解讀為宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，貨幣政策“結(jié)構(gòu)寬松”難達效果。此次降息被認為是打開了新一輪貨幣寬松周期的窗口，政策效應(yīng)因出其不意而激起強烈反響，使得資本市場加速升溫。

　　總需求疲弱出現(xiàn)加速下滑苗頭，這是降息時間窗口開啟的基本背景。最近一系列的宏觀指標得到較為充分的印證，國家統(tǒng)計局周三公布的月度CPI及PPI數(shù)據(jù)顯示，11月CPI同比增速1.4%，較10月回落0.2個百分點，低于市場此前預(yù)計的1.6%;PPI同比增速-2.7%，較10月降低0.5個百分點。CPI指標顯示我國經(jīng)濟離通縮已近，而PPI已是連續(xù)33個月處于收縮狀態(tài)，且在臨近年末降幅擴大。中國物流與采購聯(lián)合會與國家統(tǒng)計局在月初聯(lián)合發(fā)布的官方PMI指標為50.3%，較10月下滑0.5個百分點，同期匯豐制造業(yè)PMI終值為50，已經(jīng)降至榮枯臨界線位置。

　　從投資與經(jīng)濟效益指標來看，1-10月份全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長15.9%，增速比1-9月回落0.2個百分點，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長12.4%，增速比1-9月回落0.1個百分點。10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.7%，比9月份回落0.3個百分點。目前預(yù)計，上述指標11月仍將處在回落趨勢之中。與投資相比，消費增長與占比提升是一個長期過程，而外貿(mào)增長受限于已經(jīng)非常龐大的基數(shù)數(shù)據(jù)與境外市場各自不同的復(fù)蘇前景，這兩項指標同比加速的空間都非常有限，目前基本沒有懸念，我國經(jīng)濟增速回落的態(tài)勢將會延續(xù)。

　　而經(jīng)濟增速下滑構(gòu)成中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的一部分，這其中有經(jīng)濟周期方面的因素，也有我國經(jīng)濟稟賦長期累積演化帶來的潛在增長總量與結(jié)構(gòu)的變化成因。從周期角度來看，房地產(chǎn)市場產(chǎn)業(yè)景氣周期正在構(gòu)筑頂部，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)處于去庫存與等待市場自然出清的過程之中，與之對應(yīng)的是土地財政難以為繼，地方債務(wù)問題凸顯等等，這些問題的解決需要全方位改革釋放政策紅利進行化解。需要財政、貨幣政策結(jié)構(gòu)與總量進行調(diào)整呼應(yīng)，當(dāng)前經(jīng)濟基本面要求政策適度寬松，需要從這一層面理解貨幣政策調(diào)整的適應(yīng)與匹配。

　　當(dāng)前而言，貨幣政策的“適應(yīng)性匹配”難點在于，本次的貨幣寬松并不能僅是簡單的總量寬松，需要與結(jié)構(gòu)調(diào)整與各個層面的體制與機制改革配套進行，方能達到預(yù)期目標。

　　筆者認為，當(dāng)前的困局在于，由于過往長期以來貨幣超量投放累加所致，我國社會流動性在總量方面相對寬松甚至過剩。2013年末我國廣義貨幣供給M2余額為110.65萬億元，2013年GDP總量是56.89萬億，單位GDP的貨幣容量(M2/GDP)為1.95，該比值2012年為1.88，2000年為1.34;而對比而言，2012年末，美國的M2/GDP為0.73，歐元區(qū)為1.03，日本為1.59，俄羅斯為0.44。

　　簡單對比說明，我國經(jīng)濟增長有過度依賴貨幣投放的嫌疑;高貨幣投放帶來財富分配效應(yīng)，以房價上漲為典型代表，居民飽受物價上漲之困，其根源不能不說即緣于長期的貨幣超發(fā)。由此，著眼于穩(wěn)定幣值為長期的基本目標，新階段貨幣政策已不能簡單地全面進行貨幣釋放的總量寬松，應(yīng)對經(jīng)濟增速換擋轉(zhuǎn)型，如何在積極政策基調(diào)之中，保持貨幣政策長、短期目標的一致，以此盡可能超越凱恩斯-弗里德曼均衡困境，將是貨幣當(dāng)局必須認真面對的現(xiàn)實。由此，筆者建議，貨幣總量寬松應(yīng)當(dāng)適度，更有針對性地有效實行結(jié)構(gòu)性的貨幣調(diào)整，需要成為未來一段時期的常態(tài)。

　　促使經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型，是貨幣政策“適應(yīng)性匹配”過程中需要解決的另一個難題。在當(dāng)前階段，需求的下降與消費終端價格的回落有利于從供給(生產(chǎn))角度推動傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)繼續(xù)消化庫存，以利于這些產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“自然出清”。但在央行重拾寬松貨幣政策的背景之下，需要防止那些粗放投資、淘汰產(chǎn)能借機回潮。也即是說，政策的寬松不應(yīng)當(dāng)人為阻斷市場的自然出清過程，以為下一輪經(jīng)濟健康復(fù)蘇提供可靠保障。這一匹配需要貨幣、信貸政策的結(jié)構(gòu)與精細的設(shè)計、實施、把握，但限制落后產(chǎn)能與粗放投資，顯然已不是貨幣政策本身所能夠完全做到的。

　　其三，如何有效降低實體經(jīng)濟領(lǐng)域的資金成本，以此穩(wěn)增長、促復(fù)蘇，而不只是讓資金在金融市場進行自循環(huán)，是貨幣政策寬松過程需要考慮的另一個較為實際的目標，央行今年以來結(jié)構(gòu)政策的立足點與出發(fā)點即在于此。這是一個待解的難題，其根源在于宏觀經(jīng)濟景氣不佳，實體經(jīng)濟投資回報空間難以被有效拓展，同時在社會投資領(lǐng)域存在著各方面的體制限制，這些事實的存在，使得人們在當(dāng)前階段對這一目標的實現(xiàn)存有廣泛的憂慮。

　　筆者認為，解決上述政策匹配的思路與措施依舊在于各個層面的、系統(tǒng)性的制度變革。目前需要明確的是，房地產(chǎn)市場景氣波動中，貨幣政策放松有利于開發(fā)商舒緩資金壓力，但房地產(chǎn)市場要實現(xiàn)完全的市場均衡，需要在厘清房屋安居與資本基本屬性的基礎(chǔ)上進行全面的制度清理，在立足國情的前提下積極有力地采取措施，促使房地產(chǎn)市場步入真正的市場化。與之類似，土地財政問題、地方政府債務(wù)平臺問題等等，需要全面的財政體制改革與地方行政機制改革推動解決，貨幣寬松絕不能等同于政策托底與救市。

　　有效降低實體經(jīng)濟領(lǐng)域資金成本、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式以及提升全社會范圍內(nèi)的資金使用效率，則需要培育健全的市場競爭機制與競爭主體，改革入手點在于弱化市場準入、強化后續(xù)監(jiān)管以及進行政府與社會各個相關(guān)層面的制度變革。弱化準入管制有利于打破不合理的市場壟斷，降低市場交易成本，提升社會整體福利;強化后續(xù)監(jiān)管是轉(zhuǎn)型也是提升改革目標的關(guān)鍵，比如注冊制在信息披露方面所要求的后續(xù)監(jiān)管保障，以及對生產(chǎn)企業(yè)排污、治污與環(huán)保投資方面的制度硬約束，其對企業(yè)主體信息造假以及環(huán)保不達標的嚴格整治，正是提升市場主體質(zhì)量的基本保證。而要實現(xiàn)實體經(jīng)濟的投資回報率，就需要保護知識產(chǎn)權(quán)，鼓勵自主創(chuàng)業(yè)，有效激發(fā)全社會的創(chuàng)造、創(chuàng)新活力，以此實現(xiàn)全社會勞動生產(chǎn)率與資產(chǎn)配置效率的提高，這是有效擴大社會投資、解決資金只在金融領(lǐng)域自循環(huán)的根本保障。

　　最后，也應(yīng)當(dāng)指出，適度活躍的資本市場有利于促轉(zhuǎn)型、防通縮、穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)。資本市場活躍可以為實體經(jīng)濟直接與間接融資提供可靠渠道，同時，財富效應(yīng)累積與外溢有利于擴大消費，這一結(jié)果正是貨幣政策調(diào)整所要達到的目的。但在促進市場活躍過程的同時，需要防止出現(xiàn)過度的市場投機，采取措施進行堵疏結(jié)合，盡可能保持與延長資本市場的多頭氛圍。從這一角度來看，資本市場運行也應(yīng)當(dāng)納入貨幣政策調(diào)整與作用的目標范圍之內(nèi)。