6月27日，央行祭出“定向降準+降息”的組合拳，似乎印證了“一月一降”的節奏。基于我國宏觀經濟下行、通貨總水平趨勢性下降，而在基礎貨幣和貨幣乘數增速雙雙回落的大背景下，中國貨幣政策的“雙降”空間已經被打開，特別是隨著近期被賦予“移杠桿”、“托實體”、“股權融資”的資本市場出現罕見暴跌，加快貨幣寬松步伐也變得迫在眉睫，甚至在未來可能成為一種“新常態”。

　　央行加大貨幣寬松政策力度

　　央行近期貨幣寬松的政策幅度不可謂不大，不可謂不積極。此次央行在實施定向降準的同時，也實施了對稱降息。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.85%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2%;其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。事實上，2014年以來，央行先后四次下調金融機構存貸款基準利率。其中，一年期貸款基準利率累計下調1.15個百分點至4.85%，一年期存款基準利率累計下調1個百分點至2%，存款利率基本降至歷史最低，可以說，如此高頻度的政策操作主要是為了抵抗幾大方面的壓力。

　　“抗滯縮”。一方面，中國宏觀經濟下行壓力較大，不論從國內生產總值(GDP)增速、消費者物價指數(CPI)水平、投資規模、用電量、外貿活躍度等實體經濟指標，或是貨幣供應量、社會融資量、利率水平等金融指標，還是采購經理指數(PMI)、消費者信心指數等先行指標來看，都顯示出“滯”的狀態。數據顯示，當前我國制造業投資中占比最大的9個主要行業投資的累計增速均不同程度地下滑，其中，汽車制造業、電氣機械及器材制造業、計算機通信設備和其他電子設備制造業、農副食品加工業投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對制造業投資的影響較大，預計制造業投資短期內弱勢難改。

　　另一方面，通縮壓力不斷增大。2013年以來，我國CPI漲幅持續不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。而生產者價格指數(PPI)增幅連續第39個月放緩，5月同比下跌4.6%，連續第5個月跌幅超過4%。

　　“穩杠桿”。自2012年以來，中國公共債務占GDP比例以每年8-13個百分點的速度加速上升，遠遠高于過去10年來平均每年升幅4個百分點的水平。其中，中國非金融部門(居民部門、非金融企業部門和政府部門)杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務到期1.8萬億，負有擔保責任的債務到期約3200億，總計到期債務約為2.1萬億。Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長68%，而2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。經濟持續下行導致政府和私人部門資產負債表惡化，“去杠桿化”進程將使各部門的資產負債表進一步收縮，資本溢價風險放大導致借貸能力下降。由于風險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇，這直接導致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，供給出清要通過價格降低來實現，因此，頻繁降準降息。

　　“補缺口”。從外部大環境看，過去5年，中國經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中國今年一季度國際收支出現約800億美元逆差，創歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。

　　特別值得注意的是，隨著美國量化寬松政策退出引發全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產擴張的內外環境正發生趨勢性改變，將意味著我國已經進入一個“結構性偏緊”的常態化外部貨幣新環境。美元進入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎貨幣主要來源。在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎貨幣缺口將有所擴大，再加上經常項目順差大幅減少，作為基礎貨幣投放的主渠道的外匯占款5月份僅增長1%，增速比前4個月下降16個百分點，從1-4月份的平均3774億元驟降至5月份的669億元，降幅高達82%。

　　未來必須著眼于結構性工具

　　現在看來，無論是降準還是降息，這類總量型貨幣政策的效應似乎已經邊際遞減，“疏通貨幣政策傳導渠道，提高金融資源配置效率、促進金融部門效率持續提升”效果并未如愿。央行現在必須著眼于結構性工具箱，特別是在央行政策體系中，考慮如何進一步優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經減輕，我國貨幣供應條件正在發生重大變化，需要調整央行資產負債表規模和結構，增加和調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性。

　　未來可以適當創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。擴大國債的發行規模，增加中央銀行和商業銀行國債持有比例。我國國債負擔率為20%左右，遠遠低于國際上60%的警戒線，國債發行的空間充裕。此外，在必要時候不妨借鑒發達國家經驗，央行可以越過商業銀行成為“第一貸款人”直接通過銀行承兌匯票和商業承兌匯票貼現來為企業提供資金流，也可以借助金融機構向實體經濟進行信貸支持，完善貨幣政策傳導機制。

　　當前僅靠貨幣政策孤掌難鳴，如何促進財政與貨幣政策相互配合，進一步激活財政資金已成為影響財政資金使用效率和貨幣政策有效性的核心問題。