證券發行體制向注冊制過渡、中國證監會向滬深交易所的放權，是我國內地《證券法》此輪修改的核心內容之一。而今夏香港證監會和香港聯合交易所共同發布了一份上市規管架構建議書，同樣引發了對未來上市中監管者和交易所關系、行政權和市場機制關系的激烈爭論。在9月19日征詢結束前，交鋒大約還會繼續。而其中的權衡因素，既關涉到諸多赴港上市的內地企業，也對內地發行體制改革富于啟示。

作為亞洲金融中心，香港資本市場實行以信息披露為基礎的發行制，港交所上市委員會是主要的公司上市審查主體。但香港同時實行雙重存檔制度，發行人需要將上市申請書副本送交香港證監會，后者有權對涉嫌在上市資料內作出虛假或誤導性陳述的公司予以否決，而且可能采取執法行動、追究法律責任。

此番動議是通過在港交所增設上市政策委員會和上市監管委員會，來增強香港證監會在上市審查中的地位。這兩個委員會將實際受到香港證監會的控制，并可能提高上市否決率。由于監管高層認為近年香港股市魚龍混雜，問題越來越嚴重，很多公司的市值顛簸如過山車，半年內變化幅度可達到1倍甚至10倍。而港交所作為一家上市的商業公司，在否決企業上市上可能手段較軟。例如，上市委員會2014和2015年分別批準上市申請91件和109件，拒絕的則均為0件。故香港證監會有意做“惡人”，對公司上市的合適性等問題作出更多干預。

香港交易所的前身可以追溯到1947年成立的香港證券交易所和1891年成立的香港經紀協會，歷史悠久。而香港證監會到1989年才成立。所以港交所背后的金融界勢力，包括香港上市公司商會，都對政府的收權之舉頗不以為然。但支持證監會的人士，如證監會前主席梁定邦大律師，則強調股市上妖股、仙股、殼股叢生，尤其是2000年后內地企業蜂擁而至，導致市場情況變得復雜，故不得不有此舉。

內地2015年《證券法修訂草案》的一大變革，是把證券發行的注冊權從證監會下放給交易所。只有在證券交易所出具同意的審核意見后，證監會才有在十天內異議的權力。這看似是徹底市場化的放權，但證監會卻有卸責之嫌。香港交易所的市場約束機制和市場監管力量遠比內地來得強，卻仍然有意加強政府監管來應對諸多內地企業。相比之下，中國內地讓監管部門在上市環節脫鉤，不免有些掉以輕心。

故而，仍然由證監會負責擬發行公司材料的合規性審查，以減少虛假、誤導性材料被披露的可能性。這是“對不對”的問題，可以由剛性的政府部門負責，從而既能減少企業向兩家交易所分別提交上市申請的文牘成本，也可防止兩家交易所基于短期商業利益逐底競爭。在發現造假線索后，證監會還可直接開啟執法行動。而證券交易所則負責制定實質性的上市標準和作出選擇，即對已合規公司“好不好”的價值判斷，才是當前客觀環境和發展階段之下，行政力量和市場機制在證券發行上市中的合理配置。（繆因知）