從9月開始，以做市指數(shù)為代表的新三板市場走出一波溫和反彈行情，尤其是國節(jié)前市場出現(xiàn)16.18億元的單日成交總量，創(chuàng)下8個月以來的最高水平。綿延近乎一年流動性冰點的新三板市場開始出現(xiàn)復蘇特征，市場人士預期，四季度新三板市場有望開啟“暖冬”行情。

流動性掣肘以及由此帶來的定價體系扭曲，一直被看作是新三板“成長中的煩惱”。正因為如此，本次新三板市場出現(xiàn)的成交量和股價回暖跡象格外引人關注。在多位市場參與方看來，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預期升溫。近期，從國務院的頂層設計，到股轉系統(tǒng)的細化舉措，新三板相關政策開始密集發(fā)布。中國證券報記者采訪多位券商私募人士以及監(jiān)管者了解到，在提升市場流動性的“一攬子解決方案”中，除了做市商擴圍正式落地外，還可以大致梳理出未來新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構及可能的實施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快于預期，新三板市場的流動性“沉疴”有望加速破解。

私募機構參與做市

南山投資創(chuàng)始合伙人周運南將相關政策預期稱之為“幸福來敲門”，“各級管理部門近期不約而同地發(fā)布涉及新三板的政策，足以說明新三板在中國資本市場中具有足夠份量。在積極為新三板營造良好發(fā)展環(huán)境的同時，多部門均表示積極研究解決新三板的流動性困局，探討和布署相關配套政策。這種預期使新三板‘二次創(chuàng)業(yè)’及重振雄風指日可待。”

在諸多配套政策中，做市商擴圍的落地首當其沖。繼9月12日公布私募機構申請條件及評分標準后，全國股轉系統(tǒng)9月14日發(fā)布《私募機構全國股轉系統(tǒng)做市業(yè)務試點專業(yè)評審方案》。這意味著私募機構參與做市業(yè)務的構想走向實質性實施階段。

廣證恒生相關研究人員指出，私募機構參與做市，是繼分層后新三板市場又一個重大政策，標志著新三板做市制度走向新的篇章，為盤活新三板流動性以及未來進一步制度改革做好了鋪墊。

“做市商擴圍將對整個新三板生態(tài)帶來重要影響。”暖流資產權益部研究總監(jiān)魯強指出，隨著做市商數(shù)量擴容和做市業(yè)務競爭加劇，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面，做市商數(shù)量的增加將推動現(xiàn)有做市商提升服務質量；另一方面，私募機構帶來的價格發(fā)現(xiàn)職能，將給部分優(yōu)質標的帶來更多流動性，并持續(xù)吸引增量資金。

由于私募機構做市試點的啟動，業(yè)內對于新三板市場的流動性改善預期明顯升溫。新鼎資本董事長張馳分析說，“私募機構注重價值投資，相比于券商更注重做市本身盈利與否。私募做市可能會參與一些自己投資的企業(yè)，即使做市不賺錢也愿去做；同時，私募投資具有較強的定價功能。尤其對于優(yōu)質企業(yè)來說，這些企業(yè)價值被低估時，私募參與做市有利于股價企穩(wěn)。”私募機構遇到好的投資標的通常會大舉買入，這有利于推升新三板創(chuàng)新層被低估的30-50家龍頭企業(yè)股價，交易逐步活躍。而外圍資金看到新三板賺錢效應后，可能逐漸入場。

但也有部分機構認為，受限于私募自有資金，做市商擴圍對新三板市場的整體流動性影響有限。廣證恒生研究人員分析指出，根據(jù)股轉系統(tǒng)首批篩選出十家私募機構的規(guī)劃來看，假設這些私募機構投入資金與初始庫存股資金投入前十的做市商平均水平持平，僅提供77.79億元的一次性流動性。這部分資金很快會以庫存股的形式沉淀下來。截至2016年9月29日，新三板1631家做市轉讓掛牌企業(yè)總市值約1100億元，從絕對值上看，這部分沉淀于庫存股的一次性資金，對于整個做市市場流動性影響不大。

但這種擔憂并不影響業(yè)內對于私募做市普遍的肯定。廣證恒生認為，私募做市試點是全國股轉系統(tǒng)優(yōu)化新三板做市制度的開始，在審慎的基礎上，預計未來全國股轉系統(tǒng)仍會持續(xù)補充和完善做市制度。“這種完善或包括引入規(guī)范做市商報價、引導積極做市的激勵機制；逐步放開做市商參與主體類型，做市商進一步擴容；完善交易機制與市場建設，為做市商提供更多風險管理工具；參照美國對做市商資金來源、財務風險等監(jiān)管要求，進一步完善相關規(guī)定等多個方面。”

大宗交易平臺指日可待

申萬宏源(000166,股吧)證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明分析說，私募基金的引入，不能僅僅著眼于簡單的數(shù)量上擴張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長項的基礎上，有針對性地解決當前新三板做市中所存在的問題。“目前解決新三板市場的流動性仍是迫切任務，私募基金參與做市，也需要以相應的流動性為基礎，否則難以真正施展其能耐。從這一點來說，在開放私募基金參與做市的同時，新三板還需要加快改善流動性的改革。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。”

而根據(jù)權威表態(tài)，此項“前提”的鋪設已經“在路上”。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務部副總監(jiān)尹舒日前表示，未來股轉系統(tǒng)會加緊推進差異化制度安排、研究針對流動性的一攬子解決方案。其中，盤后大宗交易制度、非交易過戶制度等都在醞釀之中。另有權威人士透露，全國股轉系統(tǒng)圍繞分層后的差異化制度和交易制度完善優(yōu)化已聽取企業(yè)和機構建議，大宗交易平臺相關方案和平臺的推出指日可待。

大宗交易平臺的推出，被業(yè)內看作完善目前做市交易機制的重要環(huán)節(jié)。張馳認為，今年底新三板大宗交易平臺推出的可能性相對較大。“由于做市商的做市資金并不多，掛牌公司前期資金的退出，‘大規(guī)模賣給做市商，再由做市商賣給買方’的交易很難完成。而通過盤后大宗交易方式，做市交易中的點對點成交變得便捷，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過做市商的尷尬局面。”

企巢新三板學院院長程曉明表示，完善新三板交易制度，這是市場發(fā)展的必經階段。“新三板發(fā)展可以分為三部曲，第一步是市場大幅擴容，該階段將于2015年至2016年完成；第二步是加強掛牌公司規(guī)范；第三步是改革新三板交易制度，改善市場交投活躍度。”

在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場參與者還對競價交易的制度安排更加期待。有券商人士認為，流動性直接與交易制度密切相關，競價交易可以解決當前做市商服務供應短缺的問題。但也有業(yè)內認為相關預期或有所延后。海通證券(600837,股吧)新三板與結構融資部總經理助理洪曉輝分析說，“新三板市場推出競價交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來沖擊。目前推出競價交易等制度創(chuàng)新的條件并不成熟。”

針對交易制度的優(yōu)化，張馳認為，協(xié)議轉讓和做市轉讓制度規(guī)則有望在第四季度完成修改。“協(xié)議轉讓放在盤后，對市場的影響會更小；做市轉讓中，做市商的庫存股為100萬股的數(shù)量是不是太少等問題也有待進一步優(yōu)化。”

公募基金有望入市

從2015年開始，證監(jiān)會和全國股轉系統(tǒng)均多次提到，要引進公募基金投資新三板。據(jù)接近監(jiān)管層的權威人士表示，相關指導文件已經醞釀并有望四季度推出。“按照出臺文件-征求意見-落地實施的慣例，半年內推出公募基金投資新三板已經可以期待。”

前述人士分析說，公募基金投資新三板，是股轉系統(tǒng)“流動性一攬子解決方案”中重要組成部分。“部分公募希望能夠向監(jiān)管部門遞交發(fā)行新三板公募產品的申請。因為沒有明確指導文件出臺，很多申請材料只能擱淺。”

魯強分析說，公募基金入市提了這么久，之所以遲遲沒有落地，主要與資格審批、投資門檻、倉位要求、凈值計算四個方面的障礙有關。“以投資門檻為例，目前公募基金的投資門檻一般以1000元為起點，倘若此時入市，相當于變相降低了新三板500萬元的投資者門檻。如果新三板發(fā)生系統(tǒng)性風險，造成的社會影響范圍將會很大。”

而公募基金入市又與前述交易機制的改革和優(yōu)化密切相關。有機構人士介紹說，公募在交易過程中都面臨產品的報價問題，在目前“拉手”轉讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協(xié)議公司占比很大，很可能會引起產品報價的大起大落，從而導致報價的失真。公募入市，對標的公司的流動性有較強要求。

即將登陸新三板的國都證券相關人士認為，公募基金入市，前期或主要是封閉式基金，后期流動性改善之后也可能會有開放式基金，這和當年A股公募基金入市流程相一致。另有機構人士預想的方案則是，公募基金入市可以先在創(chuàng)新層尤其在其中做市轉讓的公司中試行，由此可以嘗試在創(chuàng)新層里進行“再分層”，準許公募基金進行投資，同時適度降低投資者門檻。倘若成行，掛牌公司中的優(yōu)質標的依然將最先享受增量資金的青睞。

公募基金被譽為新三板市場的“活水”，其入市預期被看作“二級市場”的最大政策利好。廣證恒生首席研究員官袁季認為，隨著未來私募機構參與做市業(yè)務，以及公募資金的到來，新三板做市交易市場將進一步被激活，提升新三板的流動性。此外，包括普通股票、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等在內的多種融資工具將幫助掛牌企業(yè)實現(xiàn)融資需求。

在張馳看來，除了公墓基金之外，不排除保險資金、社保資金、企業(yè)年金，QFII與RQFII可能進入新三板市場，各路資金將陸續(xù)聚攏在新三板。張馳用汪國真的兩句詩來形容當下的新三板市場：如果你是大河，何必在乎別人把你說成小溪；如果你是種子，何必為還沒有結出果實而著急。“創(chuàng)新層將成為新三板流動性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企業(yè)交易活躍、估值提升，帶動更多資金逐步涌入。創(chuàng)新層中的優(yōu)質企業(yè)望迎來一波行情。”