在一波波的熱潮之后，這一模式也給市場各方帶來困惑，大量“僵尸基金”長時間沒有實際運作，一二級聯動套利模式暗藏利益輸送風險，內幕交易時有曝出。在并購重組監管趨嚴的背景下，對并購基金的監管也在升級。今年以來，多家上市公司接到了交易所的問詢函，“PE+上市公司”模式涉及的問題被重點關注。未來這一模式將走向何方，引發市場各方關注。

監管升級

從近期上市公司發布的公告看，“PE+上市公司”模式熱潮仍在持續。國慶假期以來，贊宇科技、圣陽股份、任子行、羅牛山、新興鑄管、南威股份、廣生堂、盛達礦業等多家上市公司先后公告，與私募投資機構合作發起設立產業并購基金。其中，南威股份、任子行兩家公司同時設立了兩只基金。

與此同時，多家上市公司因旗下并購基金收到了交易所的問詢函。9月底，轉型影視文化的浙江廣廈公告，公司擬作為有限合伙人(LP)認購深圳前海盛世云金投資企業(有限合伙)的基金份額，并通過并購基金增資上海路畫影視傳媒有限公司(簡稱“路畫影視”)。上述公告引來上交所的火速問詢。上交所注意到，小米科技旗下的天津金米投資合伙企業(有限合伙)持有路畫影視5%的股權，但小米入股估值較低，要求浙江廣廈補充披露天津金米入股路畫影視的時間，并比較對價差異，說明原因。同時，上交所還對路畫影視在連續兩年業績虧損的情況下，今年600萬元業績承諾能否兌現等問題表達了關注。

而對于利歐股份、萬潤科技的問詢，深交所關注利歐股份并購基金由關聯方利歐數娛擔任執行事務合伙人是否有利于提高公司的獨立性和避免同業競爭，以及并購基金擬投資領域的具體情況等；深交所要求萬潤科技就并購基金合作投資事項是否可能導致同業競爭或關聯交易作出補充說明。

2015年9月，上交所發布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引》；深交所同日亦發布《中小企業板信息披露業務備忘錄第12號：上市公司與專業投資機構合作投資》。之后，交易所對“PE+上市公司”模式的并購基金頻發監管關注函或問詢函。其中，欣龍控股等公司因劣后級風險問題受到過關注，文化長城、中科曙光、星期六等公司均因并購基金長期無進展受到關注。

錦天城律師事務所馮成亮律師指出，目前對上市公司與私募基金合作設立并購基金的監管，主要是證券交易所的信息披露要求。通過加強信息披露要求，防范利益輸送、內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違法違規行為。從交易所發出的問詢函看，并購基金投資領域與上市公司主營業務是否存在協同效應、投資失敗或虧損的風險、內部管理風險等也是重點關注領域。

訴求不一

交易所問詢函可謂是一面鏡子，折射出“PE+上市公司”模式5年來所暴露出的種種問題。

其中，并購基金“雷聲大雨點小”廣受詬病。很多并購基金在成立之后鮮有動作，成為“僵尸基金”。中國證券報記者不完全統計上市公司公告情況發現，僅今年公告成立的并購基金，目前大多數沒有更進一步的動作。“(并購的)臺子搭起來，并不著急著唱戲”，有上市公司董秘直言。

前海九派資本李浩成指出，很多并購基金成為“僵尸基金”無法落地的原因涉及多個方面。首先，上市公司成立的“并購基金”是以交易為前提，如果資產的買賣雙方能夠達成充分共識，可能上市公司通過股票和現金就直接成交了；其次，在并購監管趨嚴的情況下，利益相關方通過并購基金實現“倒手差價”越來越難，關聯方資產收購溢價的空間小。交易雙方利益訴求不完全一致，未來不可能成為主流；第三，因出資人的心態和資金屬性差異，PE機構和上市公司在產業基金的投資方向、投資階段上可能存在分歧。第四，PE機構想通過和上市公司成立基金投資鎖定退出通道，可能只是一個看似美好的想法。在上市公司不可能對基金所投資標的的退出方式和退出價格進行承諾和兜底情況下，退出本身存在較大的不確定性。發展好的標的可能并不需要并購鎖定退出，而發展不好的標的，上市公司沒有興趣，也沒辦法承諾一定收購。從收益最大化的角度看，產業基金所投項目通過IPO退出仍然是實現收益最好的方式。在這一點上，PE機構與上市公司提前鎖定標的初衷并不完全一致。另一方面，上市公司的并購訴求也存在變數。如硅谷天堂和大康牧業并購基金所投資的項目，后因大康主業轉向肉牛養殖而引起雙方分歧甚至對簿公堂。

除了上述因素之外，在上海凱石益正合伙人俞鐵成看來，有些PE一口氣和十幾家上市公司成立并購基金，行業跨度十多個行業。實際上，PE的能力難以覆蓋到這么多行業，心有余而力不足，導致預先設定的目標很難實現。

除了“僵尸基金”受到市場各方高度關注外，由于PE深度介入上市公司投資運作，對上市公司經營情況也更為了解，可能滋生內幕交易、利益輸送等問題。今年年初，作為“PE+上市公司”模式的開創者，硅谷天堂子公司天堂硅谷內部工作人員及其客戶、親屬因內幕交易受罰，所利用的“內幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息。這在當時引發了市場極大震動。

在“PE+上市公司”模式中，還有一些PE采取的模式，是與上市公司合作進行投資和并購的同時，以多種方式成為上市公司的小股東進而分享上市公司市值成長的收益，即通過“一二級市場聯動”獲取收益。在這種模式中，可能存在的利益輸送、股價炒作也成為市場的疑惑點。有機構風控人士直言，這種所謂的“一二級市場聯動”觸到了監管紅線。上市公司股東且提前知曉相關并購，又是并購交易的交易對方，“哪怕有所謂的時間差作為洗清嫌疑的借口，但是監管高壓下，誰又能保證能成功。刀口舔血風險大，監管紅線摸不得”。

走向何方

監管升級正在考驗上市公司并購基金是“真情實意”，還是“暗度陳倉”。未來這種模式將走向何方？

俞鐵成表示，總體而言，A股中小市值上市公司市盈率偏高，而不少上市公司賬面上現金充裕，急切想要通過找到優質并購項目來消化高估值壓力，預計并購基金的設立熱潮仍將持續。

私募機構人士表示，從中短期來看，當前各類金融機構多在加大對并購基金投資的支持。其中，保監會相關政策明確，“保險資金可以投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，專業保險資產管理機構可以設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金”。《證券公司直接投資業務規范》等規定券商直投子公司及其下屬機構可以設立和管理并購基金，這為券商系并購基金的設立提供了監管依據。而商業銀行對并購基金的投資機會也在紛紛試水。

但從PE的盈利角度來看，“這條路看似熱鬧，其實未必真的特別寬。”由于參與并購基金多數是上市公司而非上市公司大股東，部分公司還占到了主導地位。由并購基金將并購標的出售給上市公司，某種意義上實則是“自己向自己收購”，既因為構成關聯交易而導致買賣差價難以實現。PE可能只是掙到了點名氣，難有可觀盈利。

另外，A股市場持續震蕩，市場估值中樞下行的壓力下，很多并購基金的運作其實是“表面光鮮”。有并購基金項目經理直言，自己服務的并購基金正面臨多重壓力，“投資端，并購項目估值體系正在變化，買貴買錯都不行；退出端，上市公司并購重組收緊，股權投資等退出通道收緊。好在并購基金較少背負資金收益承諾等附加條件，但私募機構等的資金成本不容否認。并購基金的架子搭好之后，難有項目實質性推動。不過也不排除一些公司只是想借并購基金釋放利好消息”。