中美經濟周期和金融周期節奏不同,給中國國內貨幣政策、產業政策、財政政策、外匯政策、外貿政策等提出了難題。面對錯綜復雜的經濟形勢,需要理清當前經濟發展的理念和政策脈絡,同時準確把握新經濟形勢下的新動能。

判斷經濟形勢的基本出發點

十年前,發端于美國的次貸危機導致國際金融危機,此后美國經濟陷入了嚴重衰退的經濟周期,之后美聯儲通過一系列量化寬松政策刺激美國經濟逐步回升,三大股指連創新高,目前房地產價格已經超越了危機前的水平,整個經濟在增長和就業方面實際上已經接近繁榮。而其貨幣政策也從2015年12月開始以每次25基點緩慢加息了5次,再加上即將推出的縮表措施,可以說貨幣政策正在逐漸回歸正常。其金融周期從2008年見頂、2013年觸底,目前正在上升途中。其金融風險,內部通過企業和家庭部門去杠桿,外部利用美元的國際貨幣地位已經有效釋放和攤薄。

我國經濟在危機發生后迅速采取了4萬億財政外加9.6萬億信貸的強刺激。這種刺激在帶領全球經濟率先反彈的同時,也給自身制造了大量落后產能和宏觀經濟的高杠桿。宏觀經濟進入了中速增長的新常態,相應的金融周期逐漸接近頂部。

國際清算銀行(BIS)的研究顯示,以GDP增長和通脹為代表的經濟周期一般持續1-8年,而一個金融周期可持續至15-20年,可包含多個經濟周期。當經濟周期和金融周期疊加時,經濟擴張或收縮的幅度都會放大。金融周期下行時的經濟衰退比金融周期擴張時的經濟衰退幅度更大、時間更長。

中美經濟周期和金融周期的錯步,給中國國內貨幣政策、產業政策、財政政策、外匯政策、外貿政策等提出了巨大難題。如特朗普在圣誕節前剛剛簽署的稅改法案,將加快美國的再工業化,如果再加上美元加息、美國資產價格上漲等因素,將加劇國際資本向美國回流,加大對我國外匯儲備和匯率形成的考驗。

經濟發展四個關鍵理念

第一,“三去一降一補”。為化解上述落后產能和宏觀經濟的高杠桿,2016年中央經濟工作會議提出以“三去一降一補”為重點的供給側結構性改革。其中制造業投資過度導致產能過剩,需要去產能;房地產投資過度,三四線城市房地產庫存高企,占用太多資源,需要去庫存;經濟整體債務過高,長期性和系統性風險突出,需要去杠桿;制度性交易成本過高,需要轉變政府職能、簡政放權、幫助企業降低成本;平衡供需關系,提高整體資源配置效率,需要補短板。正是在這種強勁的政策作用下,PPI結束了連續54個月的同比負增長,帶動2017年全國規模以上工業企業利潤總額實現約24%的同比增長和名義GDP約12%的超預期增長。

“三去一降一補”是理解中國經濟這幾年變化的核心因素。結合十九大報告“深化供給側結構性改革”和中央經濟工作會議定調“堅持以供給側結構性改革為主線”的基調來看,“三去一降一補”仍是接下來數年的工作重點。但相比過去兩年來已經實施的供給側改革,在方向上和力度上會有所不同,未來的重點可能會側重于“補短板”,即解決十九大報告提出的“發展不平衡不充分”的問題。

第二,房地產不再作為支柱性產業。2016年中央經濟工作會議提出“房子是用來住的、不是用來炒的”,2017年中央經濟工作會議則提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房市場”。這是對房地產業調控的重大轉向,更是在于保護租賃利益相關方的合法權益。房地產泡沫是“灰犀牛”,是看得見的風險,而刺破這個泡沫則會引發房貸抵押品不足,從而招致更大的連鎖式金融風險甚至金融危機。十九大報告指出,“從現在到二○二○年,是全面建成小康社會決勝期”,在這個前提下,防止房地產市場大起大落是很重要的調控目標。從長遠來看,隨著工業化、城鎮化的逐步完成,房地產很可能不再作為國民經濟的支柱性產業,而成為一個保增長的防御性產業。

第三,金融開啟收縮周期和強監管時期。從發生金融危機的2008年至今,我國GDP增長1.5倍到80萬億元左右的規模,而同期我國總負債卻增加了3.8倍至196萬億元左右,宏觀杠桿率達244%,已經超過國際警戒線。2017年7月召開的全國金融工作會議提出要推動經濟去杠桿,成立國務院金融穩定發展委員會,并且首次把去杠桿、控總量放在核心位置。這意味著去杠桿從實體經濟層面轉向金融,控貨幣必然緊信用,信用泛濫的時代已經結束,靠貨幣和投資驅動的增長模式已經走到了尾聲。

伴隨金融收縮的是強監管。面對金融亂象,周小川行長曾一針見血地指出“部分國有企業債務風險突出,僵尸企業市場出清遲緩。一些地方政府也以各類名股實債和購買服務等方式加杠桿,一些金融機構和企業利用監管空白或缺陷打擦邊球,套利行為嚴重。理財業務多層嵌套,資產負債期限錯配,存在隱性剛性兌付,責權利扭曲等問題”。對此中央經濟工作會議要求,堅決打擊違法違規金融活動,加強薄弱環節監管制度建設。不難推斷,2018年防范金融風險將會有三條主線:一是國企去杠桿,二是強化地方債監管,三是嚴格執行資管新規。三條主線下“破剛兌、去通道、去資金池、壓同業”將是必選動作。

第四,環保延續,資產估值調整。中央經濟工作會議指出,打贏藍天保衛戰,調整產業結構,淘汰落后產能,調整能源結構,加大節能力度和考核,調整運輸結構。反映到宏觀經濟上,直接相關的工業原材料價格可能繼續在高位盤整,上游漲價因素可能會部分傳導至中下游,拉動CPI上行。CPI上行將促使國內貨幣政策的轉向,而貨幣政策的轉向或將引發新一輪資產估值調整。

新經濟形勢下的新動能

一是增長動力從投資轉向消費。來自國家統計局的數據顯示,2012-2016年,中國人均國民總收入(GNI)由5940美元提高到8260美元,形成了世界上人口最多的中等收入群體,中等收入群體消費意愿和能力較強,這將意味著中國經濟增長的動力逐步從以基建和房地產的投資轉向更多地依靠消費拉動。

二是產業升級帶動新經濟。美國經濟過去20年的發展和當前中國類似。美國在2001年出現了科技和網絡股泡沫,隨后美聯儲大幅放水,進入居民舉債模式,帶來了房地產泡沫,房地產泡沫接著也破滅了,現在崛起的還是以Google、Facebook等為代表的新經濟。

美國的經濟周期和金融周期領先于我國,但市場規律和科技革命的方向是相同的。可以斷定,在推動高質量發展的根本要求下,十九大報告提出的“加快建設制造強國,加快發展先進制造業,推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合,在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能。支持傳統產業優化升級,加快發展現代服務業,瞄準國際標準提高水平。促進我國產業邁向全球價值鏈中高端,培育若干世界級先進制造業集群”必將大力推進,從而成為繼房地產以后中國經濟發展的新動能。(中央財經大學客座導師)