當下資本市場最關注的科創板正越走越近

五個角度深入了解科創板(財經眼)

當下資本市場最受關注的是什么？相信很多人會毫不遲疑地說：“科創板”。從去年11 月黃浦江畔的宣告，到5 月20 日已有110 家企業申請材料被受理，5月22 日起在全天候測試環境中開展新一輪科創板業務專項測試，科創板的推進可謂緊鑼密鼓。隨著科創板的腳步越來越近，蓋在這個資本市場大家庭新成員頭上的面紗也正一層層被揭開。

科創板因何而生？

為科技創新帶來更多資本“生力軍”，也是資本市場的改革“試驗田”

面對科創板這個新生事物，人們首先會問，為什么要設立這個板？

這個問題的答案，事實上就是科創板的定位。定位是科創板建設的前提和基礎，也是科創板建設的目標與方向。

用3個詞可以概括科創板的定位——“三個面向”“主要服務”“重點支持”。具體而言，就是“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求”，“主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”，“重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業”。這寥寥數語揭示了科創板的國家戰略屬性、科技創新屬性和產業領域屬性。

這樣的定位并不是主觀設想的結果，而是應客觀現實需要而生。服務實體經濟發展是資本市場的天然使命，但在不同發展階段，這一使命的具體內涵也在不斷變化。進入高質量發展階段，經濟轉型升級的要求更加迫切，相應地，資本市場的發力點也應更聚焦于此。

對于科技創新，科創板將帶來更多的資本“生力軍”。

與A股現有板塊相比，科創板是多層次市場的重要補充，同現有板塊之間存在較大的互補性和差異性。科創板更聚焦于科技創新特征明顯、主要依靠核心技術開展生產經營、具有穩定的商業模式、市場認可度高、社會形象良好的企業。

百度研究院院長、深度學習技術及應用國家工程實驗室主任王海峰表示，重大科技攻關、搶占行業前沿高地等科技創新具有投入人力多、資金需求大、持續時間長、有一定風險等特點，離不開長期的資金投入，資本市場的支持和認可是科技創新的重要保障。“科創企業很多都遇到過資金困難時融資渠道比較少的難題，而科創板的推出有利于改善科技創新企業的資本環境，有利于中小型科技企業的融資，補齊了資本市場服務科技創新的短板”。

與境外市場服務創新企業的板塊相比，科創板導向更明確、特色更鮮明。境外證券市場服務科技創新企業的板塊，定位描述大都基于企業規模或未來成長預期，較少關注科技創新企業的核心技術。相比之下，科創板的導向性和產業性更明確。

武漢科技大學教授董登新說，科創板開啟了一個創新型企業“唱主角”的子市場，將極大地激勵創新型企業發展，助推科技創新，成為中國經濟轉型、產業升級的重要抓手。

對于資本市場，科創板將成為有探索性的改革“試驗田”。

今年1月，科創板的整體制度設計公布時，很多人都驚訝于改革的力度和深度。的確，設立科創板并試點注冊制，是資本市場的一項增量改革。圍繞發行、定價、交易、信息披露、退市等資本市場運行的關鍵點，科創板的創新都引人關注，有些地方突破的力度還非常大。正如證監會負責人所說，科創板不是一個簡單的“板”的增加，它的核心在于制度創新、在于改革，要發揮科創板改革“試驗田”的作用，形成可復制可推廣的經驗。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，科創板改革“試驗田”的作用，主要體現在針對資本市場存在的不足進行大膽改革創新，實施注冊制改革、強化退市制度等，為改革積累經驗。另一方面，科創板作為增量改革也能夠避免對現有板塊造成重大影響。

當然，萬事開頭難。市場人士認為，與傳統行業的企業相比，科創板企業的技術迭代快、發展不確定性大，科創板自身的制度創新也需要磨合期、試驗期，在發展初期，不排除可能會出現這樣那樣的問題。既然是“試驗田”，就需要給予一定的包容度和寬容度，允許闖、允許試，在不斷的探索中成長。

科創板有何新意？

試點注冊制改革，允許未盈利企業上市，設置差異化的上市標準，交易制度更加市場化等等

科創板的使命，是為了更好地支持科技創新。事實上，科創板本身就是一個重大創新。

科技創新具有投入大、周期長、風險高等特點，離不開長期資本的引領和催化。資本市場對于促進科技和資本的融合、加速創新資本的形成和有效循環，具有至關重要的作用。這些年，我國資本市場在加大科技創新支持力度上，已經有很多探索和努力，但二者的對接仍有一些“縫隙”，一些發展勢頭良好的創新企業因此遠赴境外上市。要實現無縫對接，需要資本市場制度的系統創新。

科創板允許未盈利企業發行上市，也是市場實踐邁出的一大步。一些科技創新企業在關鍵核心技術上取得突破或階段性進展，擁有良好發展前景，但受困于財務指標，上市需求難以得到滿足。這樣的“尷尬”，在科創板上將不復存在。需要說明的是，允許未盈利企業上市不是制度規則的創新，在此之前，去年的創新企業試點意見，已有規定。證券法也不禁止未盈利企業上市。

針對科技創新企業的特點和需求，在市場和財務條件方面，科創板引入“市值”指標，與收入、現金流、凈利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市標準，可以滿足在關鍵領域通過持續研發投入已突破核心技術或取得階段性成果、擁有良好發展前景，但財務表現不一的各類科創企業上市需求。

董登新認為，科創板的制度創新體現了非常強的包容性。5套上市標準的并列，能夠比較好地適應各個行業、各種業態創新企業的情況。

東方證券首席經濟學家邵宇表示，科創板交易制度更加市場化，從原來的漲跌停板限制，變成前5個交易日沒有漲跌停板，后續漲跌幅限制也放寬了。科創板還設立了一定的投資者門檻，讓比較有經驗的投資者參與這個市場，其他中小投資人則可以通過基金的方式參與，這有利于市場穩定運行。

退市方面，對交易量、股價、股東人數等不符合條件的企業依法終止上市，不適用單一的關于連續虧損終止上市的標準，對連續被出具否定或無法表示意見審計報告的上市公司實施終止上市，嚴格實施重大違法強制退市制度，不適用暫停上市的規定，應當退市的直接終止上市……科創板的退市制度被稱為“史上最嚴”。潘向東說，通過建立完善的退市制度標準，有助于完善我國資本市場優勝劣汰機制，推動投資者形成價值投資理念。

此外，科創板允許存在特殊表決權的股權結構的企業上市。所謂“特殊表決權股權結構”，是指科技企業可以發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量。通過這種方式，有利于科技創新企業保證創始人團隊、技術人員等對公司的決策權和話語權，避免股權過度稀釋，為科技創新企業帶來良好預期，促進企業將更多精力投入到主業發展當中。

注冊制帶來什么？

在嚴把上市公司質量關的前提下，更加注重以信息披露為中心，讓企業給市場一個“真實”的自我

注冊制與以前的核準制區別在哪？注冊制下還要不要審，怎么審？談及注冊制時，大家首先會想到這些問題。

5月27日，科創板上市委第一次審議會議公告發布于上交所網站，深圳微芯生物科技股份有限公司(以下簡稱“微芯生物”)、安集微電子科技(上海)股份有限公司(以下簡稱“安集微電子”)、蘇州天準科技股份有限公司(以下簡稱“蘇州天準”)3家企業成為首批上會的企業。

對于這3家企業的入選，市場表示有些出乎意料。因為從排隊次序看，這3家均不在首批受理隊列中，微芯生物的受理時間是3月27日、安集微電子3月29日獲受理、蘇州天準4月2日獲受理。其次，這3家企業中僅有微芯生物做了三輪問詢，安集微電子和蘇州天準僅有兩輪問詢。第三，這3家企業并不算受理大軍中最具“星相”的，尤其是安集微電子和蘇州天準，在公開媒體的曝光率很低。

出乎意料的同時，又覺得情理之中。“這才是注冊制下的常態。”在資深投行人士王驥躍看來，這3家公司首批上會，唯一原因是對問詢的充分回復。

以信息披露為中心的審核問詢，是從投資者需求出發。即發行人和中介機構應該以投資者投資需求為導向編制招股說明書，為投資者作出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證相關信息的內容真實、準確、完整。

5月20日，微芯生物成為首家披露第三輪審核問詢函與回復的科創板受理企業。

這個“第一”來得不容易。3月27日，微芯生物成為第二批獲科創板受理企業，在首輪問詢中，微芯生物共被問及41個問題，涵蓋公司股權結構、董監高等基本情況以及公司核心技術、公司業務、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、其他事項等。對于上交所第二輪問詢的回復，雖然問題僅14個，但微芯生物的回復逾10萬字。

在第三輪問詢中，上交所的問題明顯少了很多。不過，微芯生物被繼續追問實際控制人認定相關問題、風險因素、其他信息披露問題等三大事宜。

蘇州天準是一個非常典型的案例。一位行業分析師指出，與很多獲受理企業一樣，該公司招股書對核心技術的披露停留在描述性用語上。但在二輪問詢中，企業對其核心技術的描述進行了充分論證。比如，清晰闡述了其競爭對手同類產品性能指標相關數據獲取途徑的真實性和時效性，并提示了可能存在無法獲取到競爭對手真實數據的風險等。

從全程公開的問詢，到后發企業先至的“彎道超車”，結合企業回復問詢的導向，注冊制下的審核模式有了大致的輪廓。股票本質是一種商品。但與一般商品不同，股票是一種權利憑證，買賣股票不像買賣一般商品，可以通過直接查驗、對比、觀察有無瑕疵，來判斷品質的好壞。要判斷股票的投資價值，必須基于與股票相對應的企業資產、經營、財務等公開披露信息。

注冊制簡單來講，就是在滿足基本條件的前提下，通過真實、準確、完整、及時、公平的信息披露，使投資者在更好的信息環境中作出投資決策，使企業更加便捷地獲得融資。實現的路徑是堅持以信息披露為中心的理念，將部分發行條件轉化為嚴格的信息披露要求，通過提出問題，回答問題，不斷豐富完善信息披露內容，震懾欺詐發行，便利投資者在信息充分情況下作出投資決策。

中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，與核準制相比，注冊制突出市場導向、強化市場約束，切實發揮市場機制的主導作用。

華興資本集團董事長包凡說，注冊制下的審核，在堅持發行人的基礎誠信責任和中介機構把關責任的前提下，把對企業質量的判斷責任很大程度上交還給市場，交還給中介機構和投資者。審核也會關注發行人的質量，但更多是從信息披露角度讓發行人把公司真實情況說清楚、講明白，發揮市場主體在企業質量判斷上的作用，讓市場做出判斷和選擇。

一輪輪的問答互動，促使企業向市場展示出自己的“真實”形象。從目前已披露的信息看，首輪問詢問題多而全，目的是最大限度地把企業整體狀態呈現在市場和投資者面前；二輪問詢以及此后可能會有的進一步問詢，則是要求企業對重點問題作進一步的說明。首輪和遞進式的多輪問詢，構成了注冊制下以信息披露為核心的發行上市的一種新的重要方式。

如何避免不理性？

定價更多依靠市場機制，用制度防范非理性，監管上需嚴防股價操縱與股票炒作

保持市場的理性狀態，直接關系到科創板的平穩推出和運行。自設立科創板消息發布以來，科創板“影子”股在A股市場受到熱捧，相關行業或類型的股票估值較高。科創板股票發行以“市場主導、強化約束”為原則，建立市場化詢價方式。這一制度能否實現科創板新股發行的合理定價？A股歷史上的“三高”現象(高發行價、高市盈率、高超募資金)會不會重現？

李迅雷表示，科創板強調發揮市場機制的作用，發行價格主要通過市場化方式決定，同時強化市場有效約束，對于科創板企業的定價不能簡單地采取市盈率指標來衡量。在市場化定價原則下，新股價格將通過向專業機構投資者詢價定價方式產生，在突破性的制衡制度框架下，市場博弈的有效形成將有利于抑制新股上市后股價遭受“爆炒”的現象。

發行定價能否合理？

針對這一點，科創板在制度上精心設計了6道“安全閥”。第一道，全面采用市場化詢價定價方式，將詢價對象限定在證券公司等7類專業機構。同時，提升報價約束和定價專業性，壓實“買者自負”責任。第二道，沿用現行剔除最高報價規定，設置同一網下投資者報價區間，防止網下投資者為博取入圍隨意報價、報高價的“搭便車”行為。第三道，重視網下投資者報價平均水平、中位水平參考性定價，設置梯度風險警示機制，審慎合理確定發行價格。第四道，要求路演推介時主承銷商的證券分析師應當向網下投資者出具投資價值研究報告，發揮投資價值研究報告對發行定價的引導作用。第五道，鼓勵發行人高管員工參與戰略配售，引入保薦機構子公司“跟投”機制，平衡一級市場買賣雙方力量。第六道，設立科創板股票公開發行自律委員會，充分發揮指導建議作用等。

董登新認為，要相信投資者，相信市場，過高定價意味著風險，只要把市場的決定性作用發揮出來，市場力量最終會將不合理的定價拉回。應當充分發揮市場機制作用，讓市場自我修復，自我調節。

“炒新”熱潮會不會出現？

縱觀境內外市場，無論是成熟市場還是新生市場，但凡有新板塊問世，往往帶來“炒新”潮。市場人士認為，科創板的交易機制設計在抑制“炒新”上能夠發揮一定效果。科創板一級市場的定價更加市場化和合理，二級市場借助一級市場明顯過低定價來進行炒作的模式已無基礎。寬松的價格博弈空間，可以大幅提高潛在價格操縱者的操縱成本，抑制A股“打板”炒作行為的出現。

邵宇表示，如果發股票時規定了市盈率上限，二級市場就會有炒新股的沖動。對于科創板來說，則會是一個均衡博弈的過程。經歷市場的一定起伏后，相信定價會回到一個比較合理的區間，主要還是來自于對公司基本面的價值判斷。

二級市場會不會過度炒作？

科創板對防止炒作已有一定安排。比如，上市首日放開融券、上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制、其他時間競價交易漲跌幅放大至20%等，一定程度上緩解了買賣力量失衡和抗操縱能力不足帶來的“單邊市”現象。

然而，也有市場人士認為，科創板開板初期存在出現爆炒的可能性，而爆炒后的結果就是快速下跌，導致市場波動較大。對此，需要從監管上嚴防股價操縱、股票炒作等異常交易行為，明確科創板異常交易監管規則，規范市場交易行為，對異常交易行為形成有效震懾。

各方責任如何壓實？

厘清權責邊界，壓實市場主體責任，提高違法違規成本

境內資本市場從無到有的短短29年里，市場高速發展的成就舉世矚目，高速發展后積累下的弊端成為改革再出發的目標。責任意識，在設立科創板并試點注冊制的改革進展中頻頻閃現。體制機制的改革方式可以有很多探索，而培育一個良性成長的市場生態，厘清市場各方的權責邊界，每個參與主體肩負起應有的責任，形成資本市場的信譽文化，任重道遠。

在注冊制下，發行人和市場機構被賦予了更多的權利，也承擔更大的責任。發行人是信息披露的第一責任人，承擔基礎誠信責任，發行人必須確保披露內容的真實性、準確性和完整性，對于信息披露內容存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，應當承擔法律責任。中介機構肩負的是專業把關責任，確保中介機構依法履職、恪盡職守是事關注冊制成敗的關鍵所在。特別是，科創板注冊制更加強化了對發行人控股股東、實際控制人和董監高的責任追究。因為投資者往往基于對其的高度信賴作出投資決策。

3月22日科創板企業正式受理，5月21日證監會、上交所開出科創板首張“罰單”，這張“罰單”便是開給了中介機構。對中金公司保薦代表人萬久清、莫鵬采取出具警示函的行政監管措施和通報批評的紀律處分，對中金公司采取書面警示的監管措施。其原因是兩名保薦代表人擅自多處修改了招股說明書中有關經營數據、業務與技術、管理層分析等信息披露數據和內容，未按要求告知審核人員，并同步多處修改了上交所問詢問題中引述的招股說明書相關內容。

雖然不存在造假的主觀故意，但這反映出相關責任人對業務規則和程序規范的忽視，對此證監會、上交所進行了嚴厲處罰問責。“我認為這是監管機構傳遞了一種導向，昭示著資本從業人員必須直面一個新時代的到來。”一頭部券商投行負責人說道。這名經歷過數次IPO改革的投行“老人”坦言，現在科創板的審核理念和工作模式，對他來講也是很大的挑戰。第一，科創板要求，招股書要讓買這家公司的人看得懂。而中介機構從業人員多是金融、會計或法律專業畢業，對于處于科技前沿的很多專業性問題不夠了解。第二，科創板設計了很多新的制度來進行中介責任的約束，比如大幅提高機構網下配售比例等，“讓市場各參與主體形成良性博弈，內生的就會產生很多利益制衡，驅使定價更理性。”

這兩點，在記者采訪的很多中介機構多有提及，這是放置于審核問詢現階段的最主要挑戰。但更值得關注的是，將對整個市場價值觀和法治觀產生巨大沖擊的“提高違法違規成本”的命題，而且邁向這個時點的腳步已然驟急。

華安基金首席經濟學家林采宜說，落實市場主體的誠信責任，不僅要大幅度提高行政罰款和刑事罰金數額及提高刑期，更要改革完善民事賠償責任制度，推動集體訴訟制度的落地，加大違法失信行為的聯合懲戒力度，讓失信人損失慘重、讓投資者有效地獲得經濟補償或賠償。

本報記者 許志峰 屈信明