要求提供至少兩種估值方法作為參考；分析稱主要是判斷企業處于哪個發展階段，二級市場估值可參照一級市場投資的邏輯

10月8日，新京報記者從多家券商處核實到，日前中國證券業協會向各證券公司下發了《關于進一步明確科創板投資價值研究報告要求的通知》(下稱“《通知》”)，對券商出具投價報告的要求予以明確。中證協相關人士對記者表示《通知》屬實。

值得注意的是，《通知》明確了科創板投研估值定價依據。針對估值方法和參數選擇，提出了提供至少兩種估值方法作為參考等要求；針對估值結論，要求應給出本次公開發行股票后的整體市值區間、假設不采用超額配售選擇權情況下的每股估值區間、對應的發行市盈率、計算方式等。

針對監管層的考慮，首創證券研究所所長王劍輝分析稱這跟目前市場上估值的困惑和疑問有直接的關系，監管機構肯定不希望某個單一集團的局部利益影響到市場長期發展，不希望剛剛顯露的小問題成為結構性問題。

第一批科創板企業已經掛牌，業界共識是科創板企業尚無完善估值體系，估值難點在哪兒？該怎么估？同時，企業與投資人、券商投行之間，甚至券商內部是否存在博弈？長期來看，估值誰說了算？新京報記者特邀達晨創投董事總經理溫華生(主導投資的紫晶存儲已申報科創板上市、兼任紫晶存儲董事)、專注新經濟領域投資的華興私募股權基金董事牛曉毅、首創證券研究所所長王劍輝聚焦以上問題展開了討論。

一級市場 VS 二級市場

科創板對國內一二級市場的影響？

溫華生：過去，在中國的資本市場有一個有趣現象，一級市場投資和二級市場投資的投資理念和分析邏輯有比較明顯的不同，各自所用的方法很難套用至對方的市場去成功驗證。例如，前者還需要考慮政策和監管審核等制約因素，后者還需要考慮市場(特別是中小投資者)行為博弈的不確定等因素。

隨著科創板注冊制推出，我認為兩者投資策略的交集和融合會更多：一方面，一級市場投資要結合對二級市場的預判思路，監管層的認可和企業成功闖關上市的因素權重明顯降低，可以更大膽地堅信“好企業一定能賣出好價錢”，但投資后二級市場是否接受并賣得好價錢的因素權重將明顯上升；另一方面，二級市場投資也要結合一級市場的手法，深度挖掘技術變革和產業發展，并非“是個上市公司”都那么有價值了，需要注重回歸第一性原則并尋找“能持續有好業績的好企業”，要能看清一些營收還比較低甚至產品尚未大規模推向市場的潛力企業。

因此，科創板所代表的注冊制上市制度的推出，一定會改變一級市場甚至二級市場的定價體系；這是定價體系和估值邏輯的改變，并不只是PE倍數高了低了這么簡單，這是一個一級市場投資機構和二級市場投資機構相互學習、互相影響，逐步形成統一觀念的相對漫長的資本市場成長過程。

牛曉毅：作為PE機構，我們很鼓勵被投企業登陸科創板，也的確有一些企業在考慮。我認為科創板的作用是把中國的二級市場和中國的高科技企業對接起來，也給一級市場投資人退出的機會，而以前這個通道并沒有完全打通。

王劍輝：目前因為品種還相對較少，影響還不是十分的顯著。但從對科技行業的估值方面正在產生的影響來看，可能未來與科創板公司同屬一個行業的公司的估值會以科創板公司為標準，因此，在現存的二級市場甚至創業板會產生一定的攀比效應。

科創板是否會影響一級市場估值？

溫華生：科創板所代表的注冊制上市制度，以“科創”為主題推出，將改變一級市場對擁有自主核心技術和強大創新能力的“硬科技”企業的定價思路，這類企業會受到更多重視，創投資金普遍也會對有登陸科創板可能性的項目有更好的預期和估值的變化。

但是，科創板只是為好的企業多了一條市場化的道路，并不是每一個要上科創板的企業都一定能賣出好價錢，并不一定每個申報的企業都能上。因此我們在一級市場對企業價值的評估還是回歸本源，用第一性原理去做價值判斷，不應因申報哪個板而給予企業顯著的溢價。

王劍輝：科創板會不會反向影響一級市場的估值，主要看是否處于科創板鼓勵的行業。目前來講，影響大部分局限于高科技領域，對傳統行業的影響較弱。具體而言，影響體現在市場上會形成估值參照體系，比如有些公司以近80倍的市盈率登陸科創板，其他類似行業的公司再上市的時候，沒有80倍，可能有60倍左右。隨著參照公司越來越多，這個體系影響力就會越來越明顯。

科創板的制度設計，不像原來的創業板和主板、中小板有窗口指導加以限制，那么科創板的一級市場發行上，就會形成一個相對獨立于其他板塊的評估標準。

因為目前登陸科創板的只有幾十家公司，影響尚未完全形成，目前這種影響只是有一個苗頭。

牛曉毅：據我觀察，原來很多人民幣基金不會選擇高科技企業作為標的，他們認為一難定價、二是短期國內難上市，因此他們更偏向投資比較成熟、有利潤的傳統企業。現在可能會對高科技企業有更多的關注。

但對投資人來說，企業就是資產，資產就是有價格，再好的企業如果價格超過了價值，就不是好的投資標的。所以，投資人比拼的是對企業資產的定價。

高科技企業一級市場估值特點是否會影響到二級市場？

溫華生：泡沫永遠存在，只會暫時消失，無論在二級市場還是一級市場，無論在美國還是中國。在國內資本市場，過去的估值泡沫很多時候是由于上市資源稀缺性而帶來的殼價值溢價，因而泡沫更多地存在于小市值企業，往往同一行業里百億以上市值的創新龍頭企業才幾十倍PE，而三十億上下的跟隨型企業卻達上百倍PE，這樣的現象是行業地位和投資價值的倒掛。隨著注冊制推出，殼資源未來不再稀缺也不再能撐起小企業的市值，這個趨勢從去年開始顯現。

觀察美國和中國香港的資本市場，行業龍頭企業往往更好發行，同類商業模式下最先上市的一兩個標的也更受追捧。因此我預計，科創板的龍頭企業與同一行業內的跟隨企業將在估值上拉開顯著距離——這樣會有利于更優秀的龍頭企業，但自然也難免會有一定的泡沫。

牛曉毅：針對科創板龍頭企業與跟隨企業在估值上可能會拉開顯著的距離，我認為，至少第一批登陸科創板的高科技型企業估值差距不會那么大。

我也認為，只要有市場，就一定存在泡沫期或低谷期，但你要相信市場最終會糾正自己，而不僅僅靠人為去干預修正。比如去年大批中概股在美國上市，絕大部分跌破了發行價，其實就是二級市場認為一級市場的估值存在泡沫，不認可這個估值，就導致了價格倒掛。長期來看，如果科創板能堅持市場化的機制，我覺得它就會為高成長的高科技企業提供合理的估值體系。

應對泡沫，我們只要認可公司的價值所在，綜合評定后還是會投——關鍵是在某種市場里，基金選擇以什么樣的策略去應對。

王劍輝：泡沫也有含金量的，參與的人多，才會形成沖擊力比較大的泡沫。隨著科創板上市企業、投資者數量和投資者的種類都增多，整個板塊變得更大的時候，才談得上泡沫的傳導價值。

因為現在科創板參與者不多，泡沫就不能單純用估值來衡量，估值高也不代表泡沫就大。也就是說，一級市場的估值的確偏高，比如一個項目首發市盈率80倍，而在一級市場市盈率已經達160倍，那這也是目前項目參與者之間大的共識，認為它估值就值這么多，但是這種共識是不是具有普遍價值，還是少數人的共識，還不一定。

如果科創板市場上參與者不多，即使有泡沫，也就局限于項目參與者之間，也就是說泡沫是有限傳導的。

企業、投資人 VS 券商投行

科創板企業定價中是否存在各方博弈？

王劍輝：各方訴求是不同的，融資者希望估值是越來越高的，投資者肯定是希望估值越低越好。在這個過程中，就需要大家的平衡，而券商中介機構作為橋梁，要把信息撮合。在券商內部，是“保薦+承銷”機制，這實際上是一種制約機制，原先沒有機制的情況下，券商作為中介機構，中介費是承銷費，取決于發行價格，最后實質上利益跟融資者更為密切，這是過去存在的問題。而在科創板，券商的風投部門也可以參與，好像是給券商增加了一個投資機會，但實際上也形成了內部制約，因為跟投與否，以及跟投數量也會給其他報價機構起到示范作用，所以跟投者不希望價格高。

目前科創板上市企業比較少的情況下，各方博弈遠遠達不到充分的地步。因為上市企業較少，即使投資者希望估值低，但可能面臨著企業較少拿不到低價份額的情況。

溫華生：以發行25%股份來計算，也就是說發行完成后，公司有3/4的股份是上市前老股東的，有1/4的股份是發行時新股東的。某種程度說，新老股東是以3:1的比例分享企業獲得融資后這個“新蛋糕”的利益，這種兩方的分享，既有統一，也存在對立——估值低了對占3/4的老股東不公平，估值高了對占1/4的新股東不公平；其實還有管理層的訴求，即便管理層沒有持股，他們代表公司的立場，也希望能多拿一些融資而有利于業務發展。因此，博弈的本質就是公司新舊股東和管理層這三方之間，不同身份立場、不同持股成本、不同投資期限之間，需要找到一個相對最合理的平衡。

成功的發行就是能平衡各方利益訴求，由企業和券商管理好各方的預期，并盡可能讓絕大部分的利益方感到滿意，滿意的比例越高越成功。

券商作為承銷商既為3/4的老股東和管理層服務，也以發行價為基礎參與并和1/4的新股東站在了一起。這個不同比例的利益平衡工作自然也會延續到券商內部，要真正做好其實是很難的，國外資本市場的投行都是以很多年的實踐才積累下來一套經驗。

牛曉毅：科創板首先是重要的資本市場，短期來看標的比較稀缺，我覺得大概率登陸科創板后股價會漲，因為市場投資人想投高科技企業的話，選擇還是比較少的。所以我推測現階段券商對項目的爭奪會高于其他，也就是企業方比較有話語權。說白了券商的價格比別家高，就可能在同行之間的競爭中勝出。

但如果未來達到一個相對平衡的狀態，我覺得肯定二級市場的投資人話語權會增強。比如說跟美國資本市場類比，企業一開始跟投資人接觸，根據投資人的反饋，定一個所謂的定價區間，再帶著這個價格區間找投資人做路演，根據下單的情況，由公司管理層來決定發行價格，我覺得這是比較好的機制。

目前主板定價是確定的，23倍PE。所以可以看出科創板跟海外資本市場非常像。

目前科創板企業的定價是否合理？

王劍輝：從存在主義的角度來說，存在即合理，不合理的估值市場自己會糾正。我認為真正需要評判的是估值的影響力，或者說是參照價值，但目前來講，這兩者還都有待于觀察，目前市場博弈并不充分，參與的不是很廣泛。

牛曉毅：坦率地說，沒有絕對的高價或者低價，只有市場價格。有可能公司的價值會被低估，但是如果建立了市場化的機制，最終市場是會把它的價格抬高的。

溫華生：估值的高低其實更多是受市場熱度的影響，受買方積極性的影響；注冊制讓市場定價，就是要讓更多的參與者識別出企業發展前景的高低，從而為不同潛力的企業給予不同的估值。所以，如果發行的一批股票基本上集中在一個波動范圍不算很大的市盈率范圍內，那往往是有的估值高了有的估值低了，因為沒有合理拉開距離。這個問題我覺得需要觀察，等更多的企業上市了，樣本量更大了，甚至包括更多未盈利而無法用通用標準去衡量估值高低的企業，那時才能去定論。

過往經驗 VS 目前難點

為何以往的估值經驗在科創板上會“水土不服”？

王劍輝：現在沒有哪個市場獨特到現成的估值方法全都不適應，科創板也不例外。要說水土不服，只能說市場在使用估值方法時，還需要補充一些要素，在一些參數設定選擇上需要微調。

牛曉毅：其實你看美國所有大的投行給蔚來汽車的估值報告，都會談到這家公司現在不盈利，可能到2023年或者更遠才能盈利，但是報告一定是要算出到那時候，蔚來汽車的規模、盈利能力等，根據這個數據來估值。只不過因為盈利時間點離得比較遠，存在不確定性，那在定價上就要打個折。

所以，我覺得并不是高科技企業就可以不用盈利，或者說盈利就不是企業的責任，只是高科技企業今天在高速發展的階段，可能為了擴大市場份額，或研發某種技術，會出現一段時間的虧損，但最終它的產品或技術能被市場所應用，能帶來投資的回報。所以今天科創板最大的課題是，怎么看待未來的盈利能力。

溫華生：目前幾種方式都存在各自的問題：如果以PE法(股價除以每股收益，即市盈率)進行估值，由于科創板的一大創新正是降低IPO對凈利潤的門檻，甚至鼓勵尚未盈利的企業上市，因此顯然無法計算一個具有可比性的PE指標。

如果以PS法(總市值除以銷售額，即市銷率)進行估值，主要是因為這個企業盡管盈利還不多，但收入不錯可以拿出來對比。假如這個企業不再是初創企業，假如商業模式和產品技術已經過驗證、符合科創板的上市規則、可以拿出來接受大眾投資，這時候可以思考：為何有如此相當的收入規模卻還不能體現盈利？大多數原因是因為投入大，俗稱燒錢，對于科創類企業，通常可能投在規模、研發、市場營銷三個方面投入。這其中，醫藥、信息技術等企業研發投入很大，而且是持續的投入，因此僅考慮收入規模，以PS和傳統A股上市公司對比是不夠的，更需要判斷其研發投入在未來的產出。

如果以PB法(股價除以每股凈資產，即市凈率)進行估值，往往適合于經營資產負債表及以資產規模進行盈利的企業，典型如金融機構，又或是相對重資產的生產制造企業，這應該也是不適合當前大部分的科創板企業。

科創板企業該怎么估值？

王劍輝：談論估值，不能單純從市盈率倍數等角度談，而是必須要談到目前的估值是三個人的共識，還是3萬人的共識。大家都希望站在3萬人的角度來評論三個人的估值水平，這中間的差異是談不攏的。想談攏只有兩條，一條是讓三個人的市場變成3萬人的市場，另一條是回到三個人的角度來評判三個人的市場。

溫華生：我認為行業的不同只是一個方面因素，最重要的是分析判斷企業在發展的生命周期中處于哪個階段，識別其成長屬性而采用不同的方法。

現金流折現和股利折現模型，適合的是最為成熟穩定可比較準確預測其未來幾年狀況的企業；PE、PS一類比率的估值方法，適合的也是起碼在盈利、收入、EBITDA的其中一個指標上比較穩定而可準確預測，從而才能以此進行估值比較。但這最重要的基礎是“穩定”，意思是可比企業之間的業績增長速度相近，一旦增長速度有顯著差異，就需要引入增長PEG了，然而增長率G的預測也是很難的，而預測的準確性哪怕差了一些，作為分母對指標的影響也是巨大，所以真正對于高增長而快速變化中的成長型企業來說，都不是很有效。

過去制度之下上市的企業，在保護投資者和維持市場穩定的思路下，往往篩選出來的都是相對“大而穩”的企業——當企業已經到了這么“漂亮”的狀態，往往是“上市即巔峰”，上市后幾年內業績變臉的不在少數。相比之下，未來在科創板注冊制之下上市的企業，將會出現更多尚在創業爬坡而無法在財務指標上和成熟上市公司做簡單類比的成長型企業，這要求機構投資者能夠“投得更早”，需要靠更深入的技術調研和行業調研以準確把握一些“小而快”的企業，需要充分地想象好企業真正的天花板究竟有多高。

總結而言，科創板二級市場的估值思路可以參照一級市場投資的邏輯。二級市場投資者可以根據產業變革和企業發展而最終能達到多高的天花板和盈利狀況，以此倒推進行估值。要看市場空間，需要看多久能實現多大的盈利，要看到達成熟階段還需要經歷什么和等待多久。

新京報記者 張姝欣 陳鵬