央行降息又降準 盤點歷次降準降息對A股影響

　　經濟學家解讀：

　　降準減息的最佳時機來臨

　　騰訊財經智庫特約 沈建光 瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家

　　繼上周遭遇7年來最大周跌幅的“黑色端午節”之后，本周A股再次震蕩下行。截止6月26日收盤，滬指跌至4192.87點，較之前近5200點最高點回落約20%，投資者信心跌落谷底，牛市結束論亦扶搖直上。

　　可以看到，本輪股市大跌與決策層積極規范場外配資和加大IPO融資等舉措密切相關。在筆者看來，上述措施有助于防范股市泡沫，確保資本市場長期健康發展，政策本身無可厚非。但是，經驗表明，單一政策如果缺乏配套措施往往會產生放大效應，導致市場反應過度，甚至造成踩踏。例如，當前A股藍籌估值并不高，相對于上證A股整體22倍、創業版142 倍的市盈率，銀行股市盈率還不足8倍，但也在周五遭遇重挫。政策利空導致的無區分的全面回調很難說是市場更加健康的標志。

　　從這個角度而言，措施落地后效果能否符合初衷，不僅取決政策本身，更重要的是還需有合適的配套措施。實際上，今年以來，中國經濟持續低迷，通脹較低且企業實際利率較高，筆者年前就做出了年內三次降息、五次降準的判斷。而近一段時間，出于政策寬松或將助漲股市瘋牛的擔憂，降息、降準時點有所推遲。因此，筆者建議，借此管理層清理場外融資，防范股市風險之時，推出降息、降準不僅是貨幣政策在經濟低迷，通縮風險之下相機抉擇的重要表現，也能防止預期混亂、對場外配資清理等規范股市政策起到對沖之效，一舉多得。

　　針對本輪資本市場的大幅上漲，筆者曾在兩周前《牛市不需“國家戰略”》文章做出了詳細的分析。在筆者看來，A股市場從去年年中發力，告別2000點實現一定程度的上漲是有基礎的，流動性寬松，改革預期兌現等原因都有助于A股的估值修復。然而，在經歷了一年的快速上漲后，越來越多的風險也在顯現，比如當前估值明顯偏高，經濟低迷與股市背離，改革預期遠遠領先于政策落地，股市財富效應與支持實體經濟收效甚微，投資者杠桿率高加大金融與社會風險等等，值得管理層與投資人保持警惕。

　　不難發現，應對上述風險，官方近一個階段態度也有所調整。例如，官方媒體減少對資本市場有傾向性的言論，加大對杠桿融資進行規范等等。在筆者看來，上述調整符合宏觀審慎管理框架，也能避免投資者產生股市只漲不跌的預期，防范金融風險，是值得肯定的。

　　然而，經驗表明，好的初衷能否收到良好效果，不僅取決于政策本身，更要考慮到是否采取配套政策，對其外溢性風險做好防范。以43號文為例，去年決策層推進財政改革的決心與力度有目共睹，43號文明確規范了政府融資平臺行為，并為地方政府“開前門、堵后門”，是財稅改革步入深水區的重要標志。

　　但是，由于當時并沒有太多措施防范可能出現的財政懸崖，可以看到，受對地方融資平臺嚴格措施落地的影響，地方政府早前曾一度無法保證在建項目開工，造成固定資產投資一路下滑的局面，反而對經濟造成負面沖擊。總結對其風險考慮不周之處，其后2萬億債務置換相繼推出，配合同期寬松的貨幣政策，才較好的防范了財政懸崖風險，起到了既促改革，也不失穩增長的作用。

　　同理，在筆者看來，現在降息、降準恰逢其時。原因在于，從基本面來看，今年上半年中國經濟增速已經繼續下滑。一季度GDP回落至7%，名義增速僅為5.8%；同時，考慮到同期受資本市場反彈帶動的金融增加值占GDP比重提高，實體運行經濟的情況可能更要差于預期。

　　截止今年前5個月，中國經濟數據更是逐月走低，目前為止，并未看到止跌趨勢。特別是投資方面，1-5月，固定資產投資總額累計增速從上月的同比12%繼續下滑至11.4%，降至2001年以來的新低。在筆者看來，若要保持今年GDP7%的增長與13.5%的固定資產投資，基建投資或許需要維持在25%左右的增速，因此未來保證合理的資金配套仍是關鍵。

　　此外，今年全球經濟也比預想更困難、更復雜。美聯儲推遲加息、歐洲日本經濟處于困境之中，大規模QE正在推出。新興市場國家增長面臨困境，特別是俄羅斯、巴西陷入負增長拖累相關出口。因此，全球經濟不穩定與量化寬松是也使得中國面臨的外部面臨挑戰，人民幣相對非美元貨幣保持強勢同樣削弱著中國出口競爭力。因此，海內外經濟低迷、實體經濟運行乏力之下，借助當前通脹水平整體處于低位的時機，及時降準、降息確有必要。

　　毫無疑問，早前降息、降準推遲并非基本面好轉，而與政策寬松或將助漲股市瘋牛的擔憂有關，是出于防范金融風險的考慮。按此邏輯，當前決策層規范股票市場，抑制場外配資活動，對高管違反承諾的減持行為進行查處確實必要。但造成預期混亂，股市踩踏發生也并非促進股市健康發展的初衷，借此機會降準降息一方面有助于穩增長，進而為企業盈利提供支持，降低泡沫，另一方面也能防范利空因素放大，對沖控制杠桿的負面沖擊，一舉多得。

　　實際上，政策協調配套可以起到較好效果，應該推而廣之。比如，應對經濟下滑，不僅需要貨幣政策積極，財政政策寬松也必不可少。考慮到今年地方債到期金額近3萬億，進一步增加置換額度仍有必要。此外，用好財政資金存量在當前財政收入面臨較大壓力之時也尤為重要，如今當前近3.5萬億的財政存款，如能繼續將此部分資金用于民生支出及減稅，將既能穩增長，也能起到調結構的作用。

　　更進一步，政策出臺時效性也至關重要。穩增長與改革措施的推出，時效對政策效果影響非常大。比如，2萬億地方債置換如不及時實施，經濟進一步下滑，會釀成地區性債務危機。同樣，降準降息如果被延誤，市場悲觀情緒惡化，形成更多的融資盤爆倉，據報道目前有九成配資接近爆倉預警，如果任其風險暴露，將有連鎖反映，其后政策再出手防止金融動蕩的難度就會加大。所以，綜合多方面因素考慮，目前是降準降息的最好時機。