政策的可持續性，一致性，政策對市場預期的影響和政府信用

　　從本周一開始，監管層已經陸續出臺一系列救市政策，并且在周一已經扭轉了股市持續下行的趨勢。救市已經啟動。但是目前判斷，未來政策的執行及其效果仍會有不確定性。事后看來，對于這一輪的救市政策，也可能也會存在一定的爭議。

　　首先，如上所述，目前在很多機構來看，相當多板塊和股票的現行買入價位仍然過高。錯非政府的大力鼓勵和組織，很多機構可能不會愿意自發入市。不少人甚至猜測，很多未參與救市的機構和個人，可能會趁著近期政府以及其“一致行動人”全力托舉股市，趁機撤逃，以便減少自己的損失。當然意見并不統一。也有人猜測，即使以現在的點位進入，央企救市機構可能也會在這一輪的救市行為中賺取很多的利潤。

　　政府近期的一系列干預，在不少市場觀察者看來，是政府主動從“裁判員”的身份變成了“運動員”，直接參與比賽。接下來有兩種可能的結果。一種可能是救市基本成功，股價被暫時托住。但是因為救市的目的只是爭取時間，使得市場各方可以有序的去杠桿，避免踩踏，而并不是長期托舉市場，所以未來市場很可能繼續緩慢下行，從而參與救市的機構“高位接盤”，資金可能較長期被套牢。另一種更壞的可能是，救市措施最終證明無效，股市擊穿政府阻攔的堤壩，繼續以堰塞湖破堤的方式下滑。而這一可能性不能說完全消除。在2008年上一輪A股市場下調時，強勢如中國政府，手中掌控大量資源，仍然無法阻止股指將近80%的下跌。在后一種情況下，政府“赤膊上陣”之后仍然無法阻止股價下跌，將可能使得政府的信用直接受到嚴重損失。即便是前一種情況，政府的處置方式可能事后也會遭到社會的質疑。一種可能的質疑是會把這一輪的政府救市和2009年的“四萬億”相提并論。在互聯網時代，各種意見可以通過微信微博等各種平臺非常廣泛地傳遞。從目前已經聽到的各方意見看來，很多人已經在不無惡意地猜測，現在在積極呼吁救市的很多機構和個人，包括一些政策制定者，可能是部分的抱著私人的利益而非公眾的利益來呼吁這一次的救市行為。也就是說，他們可能個人利益在救市過程中所得會遠遠大于所失，而不是真的出于對整個國家戰略利益的考慮。甚至在美國，2009年政府出手化解金融危機導致資本市場崩潰的風險之后，也以秋后算賬的方式重新審視當時的救市政策。而中國目前的狀況，可能遠遠未到當時美國的危急程度（美國是在兩家大型投資銀行相繼垮掉之后才救市，已經有相當多人指責其出手太晚。而事后仍然有不少人議論其是否出手太早。中國至少到目前沒有金融機構垮掉）。

　　中國的政策制定部門必須得要有所警惕，在目前的政策制定中必須要充分考慮危機期之后市場和公眾對這一救市行為的全面綜合評價。目前擔心的是，監管層不惜賭上自己的聲譽，并且冒著被事后指責的風險過早干預市場。我們認為，本身救市原則上來說沒有問題，但是在什么樣的時機，什么樣的點位，以何種方式進入是值得考慮的。我們不希望看到很多人事后指責監管部門是出于救自己的目的來救市。即便大規模救市是非常有必要的，也需要思考如何用最小的成本實現目標，以及事后對于救市效果（代價與收獲）的綜合評價。

　　我們對于監管方的救市行為表示謹慎支持，但是希望其方式，規模和范圍合理。以不破壞市場自身的價格發現機制為前提。中國政府當初決定通過發展股票市場直接融資，是因為認識到它可以有效彌補通過銀行體系間接融資的不足。中國企業的成長，既需要銀行體系提供的債權融資，也需要股票市場提供的股權融資。股票市場具有價格靈活的特點，可以針對企業的具體經營和風險狀況，由市場競爭來決定融資的成本。英國和美國等國家都是以股票市場為主導的融資體系。相對而言，德國和日本更重視銀行主導的間接融資方式，其股票市場活躍程度相對較低。作為使用股票市場的代價，監管方就必須要承受更多的價格不確定性。中國早期的銀行體系高度可控，因為監管方可以通過行政指令決定資金的成本和放款的對象，但是與之相對應的是，銀行體系到20世紀末所形成的大量壞賬。要想使得市場真正發揮資源配置的決定性作用，就必須要充分尊重市場自身的規律，尤其在市場不穩定時，更應該主要的是通過影響市場的力量，而不是通過全面的行政干預來調控。

　　另外，我們還需要考慮政策長期對整個市場預期的影響，包括道德風險問題。如果政府每一次在股市暴跌后都滿足投資者的意愿救市，可能會助長某些人的賭徒心性。國外的觀察者認為，中國股市存在著政府賣出期權（government put option），意即政府不會坐視股市大幅下挫而會出手救市，這一投鼠忌器的心態，可能使得一些投資者形成依賴心理，更加不重視自我的風險管理。