不論在金融市場上，還是在經濟政策討論中，年底這段時間都在高度關注一個話題——流動性拐點是不是出現了？

首先，在全球層面，美聯儲加息和特朗普上臺是不是意味著美元流動性拐點，而美元流動性觀點又是否會引發全球的流動性預期轉向和緊縮落地？

其次，在國內層面，國慶節期間的房地產密集調控、十一月份之后債市的疾速下跌，都是在擠泡沫，這次中央經濟工作會議又再次將防風險的提高到更重要的位置，是不是意味著國內的流動性拐點？

這些討論不僅對于判斷宏觀經濟形式和制定經濟政策很重要，而且對于未來金融資產的價格以及大類資產配置具有直接的指示意義。下面，我們就以此作為切入點來展開討論。分三個小部分：第一，世界經濟大寬松的成因，為什么會形成全球大寬松的格局，它是如何出現的？第二，大寬松對宏觀經濟產生了什么樣的影響？第三，大寬松時代是不是結束了，是否會轉折、出現所謂的流動性拐點。

一、 世界經濟大寬松的成因

首先，世界經濟大寬松是怎么形成的？觀察宏觀經濟有非常多的指標，例如GDP增長率、CPI、失業率等等一系列指標。我個人認為利率其實是洞察宏觀經濟最好的指標。第一，利率是資金市場的價格，是涉及全局的、基礎性指標。第二，利率對宏觀經濟很敏感。第三，利率很難造假。

如果看利率的話，就會發現，在1980年之后長達三十多年接近四十年的時間里面，世界經濟的整體利率水平在趨勢上始終是向下行的，除了個別時期有一些周期性的向上波動之外。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”第一個參考系，是長期參考系。

2008年金融危機爆發之后，各國為了應對危機紛紛采取擴張性貨幣政策，從傳統的降息降準、到量化寬松、再到負利率，直到把名義利率推到了接近零，局部地區甚至突破了零下線，嘗試負利率。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”的第二個參考系，是中期參考系。

利率的本質是什么？是資金的價格。它是由資金市場上的資金供給和資金需求來決定的。如果資金價格一直往下走的話，那必然意味著在資金市場上供給大于需求。

那么為什么資金市場上供給大于需求呢？而且在長達三十幾年接近四十年的時間里一直呈現這樣一個供大于求的格局。這絕不僅僅是一個金融現象，其根源在于實體經濟。有人把金融自由化解釋為大寬松的原因，這是不對的。大寬松就是金融自由化，兩者是同一過程。它們背后共同的根源在于世界經濟的生產、分配、交換、消費的大格局。

如果用最簡化的語言來概括這一格局的話，就是：隨著亞洲四小龍、中國、東南亞等一波又一波新興經濟體的勞動力大軍不斷地加入全球經濟，勞動的價格或者說工資始終處于相對抑制的狀態，勞動獲得的回報低于勞動邊際產出。資本在全球范圍內縱橫捭闔，相對于勞動而言處于更優勢的地位，獲取了超額收益。但這些收益中的很大一部分并未能被消費，而是作為儲蓄不斷地留存在經濟中。

一方面經濟中有很多儲蓄，另外一方面消費需求有限、進而投資需求不足。儲蓄是資金的供給，投資是資金的需求。所以在資金市場上，1980年代之后長期的格局是供給大于需求，價格不斷走低。一直到2007年、2008年金融危機之前，都是這樣一個格局。理解了這一背景，我們就可以對未來有一個基本的判斷——如果勞動和資本、儲蓄和投資的對比關系不發生根本性變化的話，大寬松在中長期就不會發生趨勢性的扭轉。

2008年金融危機之后，上述儲蓄超過投資，或者說資金供給大于資金需求的格局并沒有發生根本性的轉變。更嚴重的是，各國政府為了應對金融危機紛紛采取積極的貨幣政策，通過信用加杠桿的方式，為資金市場再添加了一把火，加劇了供大于求的形勢。

換句話說，2008年金融危機之后全球經濟大寬松的這一格局，既是1980年之后整個全球經濟儲蓄過剩、儲蓄大于投資這樣一個長期趨勢的延續，又是2008年之后各國政府為了應對危機而放松貨幣政策的人為注水。