學(xué)者·語(yǔ)粹

也就是說,全世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)比重上升、制造業(yè)比重下降的趨勢(shì)。輕資產(chǎn)變得越來越重要,投資者越來越不愿意持有重資產(chǎn),這又是一個(gè)特別有意思的現(xiàn)象。

勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降,對(duì)所有人來說都是最大的迷思,也是經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)面臨的巨大挑戰(zhàn)。因此,未來10年,尋找勞動(dòng)生產(chǎn)率新的增長(zhǎng)點(diǎn),是第一要?jiǎng)?wù),所有問題都必須從這個(gè)前提來尋找答案。

未來10年,全球經(jīng)濟(jì)將發(fā)生根本性的結(jié)構(gòu)變化。與此同時(shí),全球也面臨一系列拐點(diǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為世界經(jīng)濟(jì)最主要的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過經(jīng)濟(jì)的繁榮增長(zhǎng)和危機(jī)后的低迷,現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)金融將面臨再次調(diào)整,金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也一定會(huì)加強(qiáng)。

全球經(jīng)濟(jì)基本格局:低位運(yùn)行

2008年全球金融危機(jī)后,全球GDP增長(zhǎng)持續(xù)下滑,在2010年出現(xiàn)了非常強(qiáng)烈的反彈,但是反彈之后,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一直在緩緩下降。2016年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為3.1%,2017年可能會(huì)略有上升,但總體還將下行。

目前,全球通貨膨脹率相對(duì)很低,PPI下跌厲害,這并不是說物價(jià)水平很低。目前全球130多個(gè)國(guó)家中,大約有40多個(gè)國(guó)家的PPI低于0,40多個(gè)國(guó)家的PPI低于1,此外還有40多個(gè)國(guó)家的PPI低于2。也就是說,全世界130多個(gè)國(guó)家的PPI水平低于一般通貨膨脹目標(biāo),全球處于通貨緊縮狀態(tài)。

與此同時(shí),由于受到寬松貨幣政策的影響,全球真實(shí)利率持續(xù)下降。但這并不是危機(jī),而是一種均衡的狀態(tài)——可以稱之為低增長(zhǎng)、低通貨膨脹、低利率、低投資、低油價(jià)、低進(jìn)口。

為什么會(huì)發(fā)生這樣的情況?我認(rèn)為理解危機(jī)很重要。2008年全球金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊和影響,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們的預(yù)期。雖然新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下跌較少,但也在下跌。在全球金融危機(jī)后的8年里,全球GDP水平因?yàn)槲C(jī)的沖擊下跌了12%。所以危機(jī)把全球GDP壓到了很低的水平,這就是今天全球經(jīng)濟(jì)低迷非常重要的原因。

我們分析未來全球潛在增長(zhǎng)率后發(fā)現(xiàn),其由投資的潛在增長(zhǎng)率、勞動(dòng)力的潛在增長(zhǎng)率以及勞動(dòng)生產(chǎn)率的潛在增長(zhǎng)率決定。從三個(gè)方面來看,危機(jī)以后,全球潛在增長(zhǎng)率大幅下滑,未來5年仍然處于低位水平。其一,全球投資潛在增長(zhǎng)速度在放慢,資本投資急劇下跌;其二,勞動(dòng)力潛在增長(zhǎng)率因?yàn)槿丝诶淆g化的原因,也急劇下跌;其三,全球勞動(dòng)生產(chǎn)率水平在過去10年是下降的(雖然我們還是占很高的權(quán)重),所以未來全球潛在增長(zhǎng)率將下降,在未來幾年里,全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是在低水平運(yùn)行。

從這個(gè)意義上來說,2008年全球金融危機(jī)在靜態(tài)上把全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓到了很低的水平,在動(dòng)態(tài)上把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降了下來,這是一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)性變化。

世界經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變局

全球經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生一系列深刻的變化。

第一,全球人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生重大變化。包括兩個(gè)層面:一是全球人口仍將不斷增長(zhǎng)。2016年全球總?cè)丝跒?4億,預(yù)計(jì)到2100年將達(dá)到110億,全球人口結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大的調(diào)整。二是全球人口老齡化越來越嚴(yán)重。我們可以以美國(guó)為標(biāo)準(zhǔn),預(yù)計(jì)到2050年,美國(guó)勞動(dòng)力人口還是凈增長(zhǎng),但是勞動(dòng)人口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生巨大的變化。總之,全球人口結(jié)構(gòu)變化和人口老齡化趨勢(shì)愈來愈嚴(yán)重,在根本上改變了未來50年全球經(jīng)濟(jì)金融的基本格局。

第二,全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)輕化。以美國(guó)為例,2008年發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候,美國(guó)人一直強(qiáng)調(diào)本國(guó)服務(wù)業(yè)占比太高,制造業(yè)則太低,于是奧巴馬提出要把制造業(yè)帶回美國(guó)。8年時(shí)間已經(jīng)過去,美國(guó)服務(wù)業(yè)的比重從78.4%-78.5%下降到78%左右,沒有顯著變化,而歐洲服務(wù)業(yè)的比重仍在繼續(xù)上升,發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)輕化。此外,新興經(jīng)濟(jì)體的服務(wù)業(yè)比重也在上升。也就是說,全世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)比重上升、制造業(yè)比重下降的趨勢(shì)。輕資產(chǎn)變得越來越重要,投資者越來越不愿意持有重資產(chǎn),這又是一個(gè)特別有意思的現(xiàn)象。

在世界經(jīng)濟(jì)變輕的同時(shí),人們對(duì)貿(mào)易品的需求偏好也在發(fā)生變化,收入對(duì)進(jìn)口商品的需求彈性也在下降。人們已經(jīng)不再像全球化剛開始的時(shí)候?qū)M(jìn)口商品的需求那么強(qiáng)烈,轉(zhuǎn)而消費(fèi)更多的國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)產(chǎn)品。這一現(xiàn)象在美國(guó)千禧一代尤其突出,他們不愿意買車、買房,對(duì)物質(zhì)需求逐漸下降,但是對(duì)服務(wù)業(yè),包括旅游、飯店等需求在不斷上升。

與此同時(shí),全球投資急劇下滑。危機(jī)之后,相比2007年的投資水平,8年中投資下降了25個(gè)百分點(diǎn),這是一個(gè)巨大的下跌。以美國(guó)為例,每年投資下跌2.5到3個(gè)百分點(diǎn)。投資下跌,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能靠消費(fèi)推動(dòng),但這又是相互聯(lián)系的。經(jīng)濟(jì)輕化,國(guó)內(nèi)需求降低,投資當(dāng)然會(huì)減少。

在這樣的現(xiàn)實(shí)下,加之我們正從第三次產(chǎn)業(yè)革命向第四次產(chǎn)業(yè)革命過渡,勞動(dòng)生產(chǎn)率卻出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性下降,雖然這還是個(gè)謎,大家或許會(huì)認(rèn)為是統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤導(dǎo)致的。統(tǒng)計(jì)確實(shí)可能存在誤差,但這一理由不足以解釋為什么在美國(guó)這樣的國(guó)家,科技如此發(fā)展,勞動(dòng)生產(chǎn)率反而下降。 勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降,對(duì)所有人來說都是最大的迷思,也是經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)面臨的巨大挑戰(zhàn)。因此,未來10年,尋找勞動(dòng)生產(chǎn)率新的增長(zhǎng)點(diǎn),是第一要?jiǎng)?wù),所有問題都必須從這個(gè)前提來尋找答案。

世界經(jīng)濟(jì)政策和政治拐點(diǎn)

與此同時(shí),世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一系列拐點(diǎn),也會(huì)不斷影響未來經(jīng)濟(jì)金融發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。

第一是特朗普的經(jīng)濟(jì)政策。總體來說包括:緊貨幣政策,通過提高利率推動(dòng)美元走強(qiáng);松財(cái)政政策,通過基礎(chǔ)設(shè)施投資等創(chuàng)造總需求空間;通過供給側(cè)改革,減稅引領(lǐng)改革,提高勞動(dòng)生產(chǎn)率;通過貿(mào)易戰(zhàn)來擴(kuò)大出口空間。雖然這些政策還沒有具體實(shí)施,但人是講故事、聽故事的動(dòng)物,特朗普的政策改變了市場(chǎng)預(yù)期,成為推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)金融改變的重要拐點(diǎn)。

第二是利率變化的拐點(diǎn)。由于主要央行貨幣政策出現(xiàn)背離,美國(guó)開始加息,日本和歐洲仍然實(shí)行零利率或負(fù)利率,由此產(chǎn)生的貨幣市場(chǎng)匯率波動(dòng)在不斷加大。

從現(xiàn)在開始,美聯(lián)儲(chǔ)的利率只會(huì)往上走,不會(huì)往下走,這才是最重要的。流動(dòng)性拐點(diǎn)隨著利率水平的調(diào)整開始上升,美國(guó)10年期國(guó)債收益率也開始上升,這說明利率大周期開始發(fā)生變化。

第三是財(cái)政政策拐點(diǎn)。美國(guó)的通貨膨脹率水平開始上升,預(yù)示著財(cái)政政策將發(fā)生變化,這又是一個(gè)很大的拐點(diǎn)。貨幣政策逐漸退出舞臺(tái),未來主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的將會(huì)是財(cái)政政策。由于財(cái)政政策受政治影響,具有較大的不確定性,相比之下貨幣政策的透明度相對(duì)較高。未來政策的不確定性加大,這又是政策變化的拐點(diǎn)。

與此同時(shí),收入分配則處于惡化階段,我對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn),今天收入分配的惡化和二戰(zhàn)前幾乎不相上下——二戰(zhàn)前發(fā)達(dá)國(guó)家收入水平最高的一成人群的稅前收入占比為42%左右,目前這個(gè)數(shù)字為40%左右。

第四是民粹主義興起和政治風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)。今天大家可以看到,民粹主義有了更廣泛的基礎(chǔ),美國(guó)、英國(guó)暫且不提,歐洲國(guó)家及其他國(guó)家也是大片淪陷,這是全世界政治的一個(gè)拐點(diǎn)。

以前的地緣政治一般是指中東地區(qū)阿富汗等國(guó),現(xiàn)在我們面臨另一個(gè)政治格局,英國(guó)脫歐、美國(guó)大選可能只是開始,民粹主義的興起才剛剛開始,這正是全球政治變化的拐點(diǎn)。

未來10年,全球經(jīng)濟(jì)將發(fā)生根本性的結(jié)構(gòu)變化,比如人口經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、需求偏好、勞動(dòng)生產(chǎn)率等等。與此同時(shí),全球也面臨一系列拐點(diǎn),包括貨幣政策、流動(dòng)性、財(cái)政政策以及政治。政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為世界經(jīng)濟(jì)最主要的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過經(jīng)濟(jì)的繁榮增長(zhǎng)和危機(jī)后的低迷,現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)金融將面臨再次調(diào)整,金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也一定會(huì)加強(qiáng)。 (作者:朱民 清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)。本文根據(jù)作者在浦山基金會(huì)首屆年會(huì)暨“浦山獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)大會(huì)上發(fā)表的主題演講編輯而成)