浮出水面的關聯方

　　北京某基金公司高管曾向21世紀經濟報道記者透露，該公司子公司的第一單生意即為某山東中小板上市公司的定向增發業務。這筆業務的主導者完全為上市公司的大股東，認購資金也由上市公司的大股東負責募齊。而日前，另一家中小私募，通過層層關系，才獲得了認購某定增案數百萬份額的機會。

　　由于消息不對稱在A股市場長期存在，這種層層設計背后的真正受益人，或許往往是并購重組事件中講故事的那些人。

　　“尤其是結構化產品，許多都是為給關聯資金做大杠桿進行的融資安排。”上述PE機構副總坦言。

　　不少案例已經暴露出端倪。2014年6月，天目藥業遭舉牌事件中，舉牌方信息最初僅披露為財通基金的長城匯理1號資產管理計劃，此后權益變動報告書不斷補充信息，才最終將天目藥業前董事長宋曉明執掌的長城匯理資產管理公司作為某核心B級受益人的執行合伙人的情況揭曉。

　　目前已披露定增方案的上市公司中，吉林化纖、誠志股份已修改方案，取消了方案中的杠桿認購部分，公司高管也不再參與其中。

　　興森科技今年2月推出的定增曾被資本市場作為新創新模式。公司7位高管曾計劃通過大成創新資本設立和管理的興森資產1號產品，作為劣后認購份額，放大杠桿買入更多股票。然而日前興森科技進行了調整，取消了兩家認購對象的結構化安排（去杠桿），該公司如今由高管金宇星等7人認購全部份額，不再區分優先、劣后級。

　　實際上即使機構投資人，也無法在一個定增案中享受太多收益。

　　“如果不是關系過硬，項目方并不愿意與機構分享溢價收益，而只是允諾一個固定收益。并購入上市公司之后，大部分的收益將由主導并購重組的上市公司控制人和標的所有人分享。”8月22日，北京一位私募股權投資機構副總受訪時指出，也是在這一背景下，結構化的產品應運而生并大行其道，不少參與定增的理財產品背后，劣后資金為關聯方出資，而優先端享受年化10%左右的收益。

　　綠靴資本記者調查了解到，在參與定增的資金中，既有關聯方利用基金子公司等通道掩藏身份參與定增；然后通過結構化的設計，關聯方通過約定利率的方式做大杠桿；而項目難度較大的，則利用中小型私募類機構打包形成劣后等等。其中不少模式，上市公司大股東負責簽訂抽屜協議，用以保障參與資金的穩定收益。

　　監管層推出新政之際，這種由消息不對稱引發的造富神話能否延續，也變得頗值得關注。