利率政策正常化已經在過程中，尤其是去年年底到今年以來多次加息，把危機時期降到“0”的“不正常”利率慢慢升起來到“正常”，要不就可能滋生泡沫，但同時，加息對于防范通脹的邊際收益衰減，而邊際成本卻在上升。如果持續加息而不縮表，美聯儲維持當前資產負債規模的成本將會上升，未退出的超常規貨幣寬松對政策利率的傳導效率形成壓制。所以要實現連貫的利率正常化，就要也實現資產組合的正常化。

但是，杠桿就像心血管，太高杠桿可能引發心臟病，去得過快也可能引發心臟病。去杠桿心臟病可能是心衰，影響經濟復蘇；也可能是心梗，反而加劇杠桿水平，又爆發危機。尤其對于美聯儲這種對全球都有巨大影響的央行而言，弄不好還要讓全球染上“厭食癥”，引發經濟大危機和大衰退。這是在過去幾次美國加息周期內發生過的事情。

所以美聯儲也是絞盡腦汁。2014年9月的時候，伯南克就強調，假如縮表，將提前和市場溝通時間和節奏，將最大限度地減少縮表對于市場和經濟的負面沖擊。

小賬本里的小洞天

所以美聯儲此前和市場不斷溝通，廣而告之個不厭其煩。但即使如此，該來的終究會來。美聯儲“縮表”影響究竟幾何？不如先看看這個小賬本里，究竟是個什么結構。

從經濟結構角度看，真的很多！美聯儲資產規模占GDP比例大約在24.2%。這個比例與其它國家央行相比，不能說多不得了，因為各國經濟發展水平和經濟制度有差異。但從美國歷史上看，宏觀環境相對穩定的情況下，一般在6%左右。此前最高是22%，那可是蕭條加二戰雙重疊加沖擊時期。因此當前數值就美國自身而言已是很高，為二戰后有數據以來的最高水平。

從資產結構角度看，國債和MBS一半一半。目前資產主體94%是證券，國債55%，MBS 39%。危機前呢？持有證券全部為國債，占比大致在81-85%，不存在MBS。MBS是啥？它是主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化商品。在08年次貸危機中發揮了大大(負面)作用的，就是它了。

從期限結構角度看，長期為主，短期很少。國債部分，短期債券占比明顯下降，中期債券成為主體，長期債券有一定提高。三輪QE，MBS主要“擠占”了短期國債的份額，短期國債份額從30%下降到0。而美聯儲現在持有的絕大多數MBS期限超過5年。

從交易市場結構角度看，大海里的一瓢水。2016年末美國國債市場規模約13.9萬億，美聯儲持有2.46萬億，占比18%。國債市場日均成交規模約5000億美元，而從國債到期情況看，未來一年到期的國債也不過2600億美元。

縮表就縮表，也不是那么可怕

這樣再來分析縮表的影響就較為清楚了。

規模沖擊如何？降低負債，第一個問題是降到什么程度？美聯儲沒有說。不過從歷史看，維持在20%這樣的高位顯然不可能是目標。會不會以恢復到危機前規模為目標？恐怕也不會。目前比較主流的觀點都認為，客觀的經濟條件決定了，美聯儲資產負債規模水平將較危機前有明顯增長。據紐約聯儲的調查和估算，認為到2021年底，美聯儲的資產負債規模占GDP比重大致在12.4%。因此整體規模和速度上，應不會對市場造成特別大的沖擊。

結構沖擊如何？國債市場在2017-2021年每個月到期量大致在20-690億區間，考慮多個交易日分散到期，則對于整個國債交易市場的沖擊較有限。美聯儲最終將大規模縮減其持有的MBS，但其持有MBS來自FNMA、FHLMC、GNMA，均含有政府隱形擔保，信用風險極低。

期限沖擊如何？非對稱影響將明顯。三輪QE大量購買MBS，并購買長債，旨在壓低長端收益率，因此，從目前看，短期沖擊將較小，長期影響將較大。

在大家所關心的流動問題上，美國QE后，M2增速保持相對穩定。大額超額準備金為貨幣政策操作提供了緩沖。美聯儲縮表過程中對整體流動性影響或有限。

而對于“既縮表又加息”會不會是雙管齊下用力過猛的疑問，由于加息主要對短端利率影響明顯，縮表主要影響長端利率，也可以說，加息主要是抑制“泡沫”，縮表則補充市場優質資產，相得益彰。兩者在當前美國貨幣政策收緊背景中更能夠體現的是互補作用。

因此，縮表對市場的沖擊不應被夸大。

耶倫的困境？美國的困境？

當然，也不能忽視美國縮表的影響。但特別必須看到的是，某種程度上而言，這次美聯儲“正常化”進程本來就有點“不正常”。從“史上最長”的加息間隔，到超越市場預期的密集行動。耶倫仿佛從幾乎要讓人欲睡的“鴿派”突然昏昏夢中驚坐起轉向了“鷹派”。

此前，耶倫說，我們必須加息，要放棄滯后性加息模式。

再此前，耶倫說，我們必須加息，因為現在不加，可能以后會因為經濟通脹壓力而不得不加快加息步伐，反而對經濟造成壓力。