在上月29日召開的日本央行金融政策決策會議上，與會者以5票贊成、4票反對的微弱優勢審議通過了日本央行關于要求實施負利率的政策提議。這是日本央行自2013年4月以來公布的第三次貨幣政策。

從這次會議的決策內容上看，與2013年4月的第一次“黑田緩和”方案和2014年10月的第二次“萬圣節緩和”方案大相徑庭。前兩次的審議方案主要圍繞量化寬松的規模和扭曲性貨幣操作的對象而展開，即強調實施所謂“質與量兼顧”的寬松貨幣政策。而這次則在維持前兩次寬松貨幣政策的基礎上，首次引入負利率政策。

由于這一決策來得非常突然，政策性影響非常之大，引發了日本股市的強烈反彈，并引致日元迅速貶值。媒體將日本央行的這一決定戲稱為“奇招”。

回顧日本央行三年來對貨幣政策的三次調整，可以說雖然方式方法上略有不同，但其結果卻很明確，就是使日元貶值和抬高股價,而并非營造通脹預期?？梢钥吹剑?013年4月第一次對貨幣政策的調整，日本央行將年度基礎貨幣發行規模提升至50萬億日元左右，用于購入長期國債。其后，在2014年10月再次對貨幣政策進行調整，又進一步將年度基礎貨幣規模提升至80萬億日元。但是，其所謂的通脹目標卻并未能實現。

在此背景下，隨著美聯儲步入加息時代，面對美元的強勢反彈和原油等國際大宗商品價格下滑的困境，日本股市開始回落，日元開始重返升值通道，各方對日本經濟重現通縮的擔心也正在逐步轉為現實。而過去日本央行對貨幣政策的兩次調整效果卻難以顯現，日元對美元匯率以及日經平均股價也開始重返政策調整前的水平。

可以說，這次采用“負利率”的政策調整實屬無奈。按照日本市場人士的分析，目前日本央行持有的國債已經占到國債發行額的1/3，即使按照原來的調控方案繼續量化寬松，日本央行收購國債的規模也將在2017年至2018年達到上限。因此，如果繼續擴大國債收購規模，那么只會提前達到國債收購的上限，到時日本央行卻可能面臨失去政策調控工具的窘境。

既然對貨幣的總量政策調控已難以奏效，那么日本央行只能鋌而走險，從利率政策調控上下手。但是，鑒于日本的政策利率已多年處于無利率下調空間的“零利率”狀態，無奈之下日本央行只能出“奇招”，即效仿歐洲實施負利率政策。

從目前日本央行“負利率政策”的實施內容來看，主要針對各商業銀行在日本央行的超額準備金賬戶實施-0.1%的利率，以降低商業銀行的收益，迫使其向資本市場釋放流動性，力求在短期內使日元貶值，抬高股價，最終使資金流入到實體經濟。盡管如此，包括與會審議委員在內的諸多專家學者還是對該政策的有效性提出了質疑，其分歧點還是在于采用負利率能否促使資金流入實體經濟。如果此次負利率政策仍不能奏效的話，那么從市場的角度看，日本央行的量化寬松也好、負利率也好，只不過是“換湯不換藥”之舉。

筆者認為，日本央行采用負利率政策的真正目的還是使日元貶值，營造資產泡沫。因為負利率將對日元/美元匯率產生直接影響。其次，與歐盟有所不同，日本央行現行政策框架主要是以基礎貨幣為政策操作目標，如果一味仿效丹麥等國采取負利率政策的話，并不一定能夠刺激房貸和國債市場交易，減輕國債償息負擔。相反，在負利率政策下，各商業銀行和金融機構的收益將不斷減少。而為了減少損失，這部分商業銀行和金融機構在融資時可能通過提高手續費等方式把負擔轉嫁給企業和消費者。因此，日本央行的“奇招”將會繼續使日元貶值，抬高股價，資金卻未必能轉化為日本的設備投資和住宅投資，更不用說提振實體經濟，營造通脹預期了。相反，日元的貶值將對美元造成一定沖擊，著實給準備下一階段繼續加息的美聯儲從“背后捅了一刀”。

(上海對外經貿大學東亞經濟研究中心、日本經濟研究中心主任陳子雷)